保險(xiǎn)行業(yè)：極端狀況倒逼行業(yè)反思 發(fā)展或步入新階段

    疫情影響深遠(yuǎn)，行業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期。繼去年受COVID-19 疫情影響，壽險(xiǎn)銷售的主要渠道之一代理人渠道受阻，行業(yè)增長(zhǎng)跌入低谷。進(jìn)入后疫情時(shí)代，今年上半年行業(yè)依舊處于低點(diǎn)。分險(xiǎn)種來(lái)看（以險(xiǎn)種劃分，包括財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司人身險(xiǎn)保費(fèi)）：上半年壽險(xiǎn)保費(fèi)1.53 萬(wàn)億元，同比-2.04%；健康險(xiǎn)保費(fèi)5136 億元，同比+7.9%；意外傷害險(xiǎn)保費(fèi)633 億元，同比+5.5%。壽險(xiǎn)與健康險(xiǎn)增速較去年同期均出現(xiàn)較大程度放緩。壽險(xiǎn)彈性波動(dòng)較大，繼2018 年上半年后再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。健康險(xiǎn)增速持續(xù)三年下臺(tái)階，從2019 年30%以上的增速下行到2020 年20%，再到今年的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。整體來(lái)看，今年行業(yè)面臨的狀況比去年疫情下更加嚴(yán)峻。疫情對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)，具有蝴蝶效應(yīng)，牽一發(fā)動(dòng)全身，或許意味著行業(yè)已進(jìn)入了新的發(fā)展時(shí)期。

    新業(yè)務(wù)價(jià)值全面向下，價(jià)值率2019 年觸頂后下行。1）從2019 年開(kāi)始，各公司戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)分化逐漸明顯，但從2021 年“開(kāi)門紅”開(kāi)始，各公司戰(zhàn)略又有所趨同，在業(yè)績(jī)持續(xù)承壓下，都一定程度追求規(guī)模增長(zhǎng)。去年“開(kāi)門紅”實(shí)現(xiàn)高增的國(guó)壽上半年新單保費(fèi)出現(xiàn)較大負(fù)增，同比-8.4%。太保上年基數(shù)較低，新業(yè)務(wù)相對(duì)高增，同比+18.5%。但第二季度各公司趨勢(shì)一致，新業(yè)務(wù)均出現(xiàn)較大程度負(fù)增長(zhǎng)，國(guó)壽最甚，第二季度新單增速達(dá)-41.5%，平安跟隨其后，同比-24.7%。2）在2017 年監(jiān)管提倡“回歸保障”，“快返型”產(chǎn)品受到限制后，行業(yè)各公司將重心賽道轉(zhuǎn)移到長(zhǎng)期健康險(xiǎn)上。經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，賽道逐漸擁堵，價(jià)格戰(zhàn)趨勢(shì)顯現(xiàn)，在中小保險(xiǎn)公司低價(jià)產(chǎn)品壓力下，上市險(xiǎn)企拳頭重疾高價(jià)值率較難維系，產(chǎn)品有降價(jià)趨勢(shì)。另外，高價(jià)值健康險(xiǎn)件均較低，在行業(yè)業(yè)績(jī)低谷下對(duì)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)作用有限，各公司在疫情下和業(yè)績(jī)壓力下又開(kāi)始調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，價(jià)值率隨之下行。各公司價(jià)值率呈現(xiàn)“倒V”，2017 年后各公司價(jià)值率一致提升，2019 年見(jiàn)頂，持續(xù)下行，回歸到此前的水平，甚至更低。太保此前幾年價(jià)值率相對(duì)穩(wěn)定，今年下降幅度最大。可以看出各公司在行業(yè)環(huán)境巨變下，整體趨勢(shì)趨于一致，可以說(shuō)是殊途同歸。另外，疫情對(duì)居民續(xù)保能力產(chǎn)生沖擊，各公司13 月繼續(xù)率出現(xiàn)較大程度下降，也是造成價(jià)值率下行的原因。在新單承壓和新業(yè)務(wù)價(jià)值率下行情況下，各公司新業(yè)務(wù)價(jià)值均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

    代理人規(guī)模全面向下，亟需重新梳理和平衡利益機(jī)制。截至2021 年上半年末，各家公司個(gè)險(xiǎn)人力規(guī)模較年初均出現(xiàn)較大程度負(fù)增長(zhǎng)。主要原因一方面在于各公司主動(dòng)清虛，另一方面受業(yè)績(jī)低迷疊加疫情影響，代理人活動(dòng)、脫落、留存等指標(biāo)都加速暴露，較為不及預(yù)期。從代理人產(chǎn)能來(lái)看，上半年各公司普遍提升，平安、太保和國(guó)壽都實(shí)現(xiàn)了同比正增。但上半年產(chǎn)能提升的背后是人力大幅脫落，攤薄了基數(shù)。從最近幾年人力產(chǎn)能趨勢(shì)來(lái)看，各公司均有下降。行業(yè)面臨邊際效用遞減的情況，加大擴(kuò)張人力，加大費(fèi)用投入，但帶來(lái)的產(chǎn)出并不明顯，投入產(chǎn)出比在下降。這也預(yù)示著目前代理人發(fā)展模式已經(jīng)不可持續(xù)，亟需各家公司出清落后人力，更新人力隊(duì)伍，重新梳理和平衡利益機(jī)制，驅(qū)動(dòng)行業(yè)迎來(lái)新的增長(zhǎng)。

    上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)份額略升，產(chǎn)險(xiǎn)COR 相對(duì)穩(wěn)定。上半年，受去年10 月以來(lái)的“綜改”影響，各上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)保費(fèi)均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但增速均跑贏行業(yè)，份額小幅提升。非車方面，太保過(guò)去較為謹(jǐn)慎發(fā)展信用保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，較大程度避開(kāi)了風(fēng)險(xiǎn)，非車表現(xiàn)亮眼，好于同業(yè)。平安由于壓降信用保證保險(xiǎn)，非車險(xiǎn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。人保在去年已經(jīng)將非車險(xiǎn)規(guī)模壓降到較低水平，今年拖累較小，非車恢復(fù)的較高增長(zhǎng)。各公司COR 保持穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化，賠付率大幅提升，費(fèi)用率大幅下降，主要受車險(xiǎn)和信用保證保險(xiǎn)影響。

    投資建議：上半年，從當(dāng)期利潤(rùn)角度，除平安外，各公司得益于投資端的表現(xiàn)實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)高增。從長(zhǎng)期價(jià)值角度，各公司由于新單增長(zhǎng)承壓和價(jià)值率下行，新業(yè)務(wù)價(jià)值均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，ROEV 普遍下行。業(yè)務(wù)端變化是造成價(jià)值增長(zhǎng)承壓的直接原因：人力規(guī)模出現(xiàn)較大幅度下降是新業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)最主要原因，疫情以來(lái)保單品質(zhì)下行趨勢(shì)明顯，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)近年也變化較大。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，汽車保有量低增長(zhǎng)，加上“綜改”造成的車均保費(fèi)大幅下降，車險(xiǎn)在行業(yè)范圍內(nèi)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。各公司紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)力非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)，非車險(xiǎn)普遍高增，但平安短期受信用保證險(xiǎn)影響，人保信用保證險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)基本已出清。

    展望四季度及更長(zhǎng)的時(shí)間維度，1）人身險(xiǎn)方面，我們認(rèn)為中短期內(nèi)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍較困難，核心在于代理人的更新?lián)Q代和模式優(yōu)化升級(jí)需要較長(zhǎng)時(shí)間。另外，過(guò)去的主要產(chǎn)品體系受到近年來(lái)短期低價(jià)的醫(yī)療險(xiǎn)沖擊，在投資收益率沒(méi)有優(yōu)勢(shì)情況下，長(zhǎng)期險(xiǎn)需求明顯減弱。新的符合市場(chǎng)需求的核心產(chǎn)品體系還在孕育，尚未出現(xiàn)。2）財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)是主要矛盾之一，在汽車保有量低增下，車險(xiǎn)高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。“綜改”對(duì)今年的影響是行業(yè)整體保費(fèi)的負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年是對(duì)盈利的進(jìn)一步影響。今年雖然賠付率已有較大程度上行，但依然有上年綜改前低賠付率業(yè)務(wù)的稀釋，四季度和明年過(guò)渡到完全費(fèi)改過(guò)后的業(yè)務(wù)，賠付率或?qū)⑦M(jìn)一步上行。對(duì)于上市險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，費(fèi)用管控能力優(yōu)異，計(jì)提準(zhǔn)備金金充足，壓力相對(duì)中小公司小，但盈利壓力在明年也確實(shí)存在。另外，我國(guó)車險(xiǎn)市場(chǎng)呈寡頭壟斷格局，頭部三家份額逼近70%，在反壟斷以及行政化色彩較濃的市場(chǎng)背景下，上市險(xiǎn)企份額大幅提升可能性較小。非車方面，過(guò)去幾年短期健康險(xiǎn)和信用保證險(xiǎn)拉高了非車險(xiǎn)增速和占比，但隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，融資信保高增告一段落。健康險(xiǎn)賽道競(jìng)爭(zhēng)也日漸激烈，其他創(chuàng)新和細(xì)分客群的險(xiǎn)種還未凸顯。

    綜上，我們認(rèn)為當(dāng)前無(wú)論人身險(xiǎn)還是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)短期內(nèi)都將處于陣痛期，但另一方面，這對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展或許并不是壞事，極端情況倒逼行業(yè)沉淀思考，鏟除沉疴，為突出重圍尋找創(chuàng)新空間。當(dāng)前各公司PEV（2021E）估值分別為：

    0.61-0.64x（平安），0.68-0.72x（國(guó)壽）、0.52-0.54x（太保）、0.47-0.5x（新華）。建議關(guān)注順序?yàn)橹袊?guó)太保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)H、中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期、權(quán)益市場(chǎng)震蕩向下、長(zhǎng)端利率持續(xù)向下、車險(xiǎn)綜合改革推進(jìn)后保費(fèi)下降超預(yù)期、自然災(zāi)害頻發(fā)、監(jiān)管政策變化。