“50多億元的收入，支撐1200多億港元的市值，即使在美股市場也是極少的，傳統(tǒng)的投資者的價值理念在這只票上碎了一地啊。”業(yè)內(nèi)人士感嘆。
這家公司就是平安好醫(yī)生，截至5月13日，今年以來股價翻倍。平安好醫(yī)生的最新收盤價已突破116港元，遠超想象。
互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊爆發(fā)
自今年3月下旬開始，平安好醫(yī)生進入了強勢的上漲通道。從3月20日到5月13日，短短35個交易日時間，股價漲幅接近翻番，最新市值為1247億港元。
然而支撐著逾千億元市值的背后，卻是近50億元的營業(yè)收入。據(jù)悉，2019年，平安好醫(yī)生營業(yè)收入50.65億元。
無獨有偶！互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊的另一大巨頭阿里健康股價今年也大幅上漲，年內(nèi)股價漲幅為125.56%，目前最新市值超過2600億港元。
商業(yè)模式難以量化
平安好醫(yī)生評級情況
平安好醫(yī)生的估值已經(jīng)顛覆了傳統(tǒng)的價值估值模型(PB/PE)。“如果從財務(wù)角度看，300多億元都貴，但存在即合理，沒法從財務(wù)的角度解釋這家公司到底值多少錢，與其說是市盈率，更像是市夢率。”
在業(yè)內(nèi)人士看來，港股基本沒有追漲殺跌的散戶，更多是機構(gòu)在買，他們買的是商業(yè)模式，公司所處的賽道以及未來在賽道里的位置，但這些很難用財務(wù)模型去量化。換句話說，機構(gòu)認(rèn)為，未來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)空間很大，而公司將會占據(jù)很大的市場份額，他們通過市場份額倒推公司該有的市值，而不是從現(xiàn)有收入等財務(wù)指標(biāo)去推理該給多少估值。
從機構(gòu)持股情況來看，占已發(fā)行股份1%的機構(gòu)投資者共有8家，包括香港上海匯豐銀行、摩根士丹利香港證券、花旗銀行等。
在業(yè)內(nèi)人士看來，類似的企業(yè)還有很多，都屬于新經(jīng)濟公司，即以物聯(lián)網(wǎng)為代表的，已經(jīng)形成比較可行商業(yè)模式的公司。“做投資切記故步自封，不應(yīng)該簡單沉浸在財務(wù)報表里，要以新的眼光看待新的業(yè)態(tài)。”
2016年中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場已初具規(guī)模為650億元，同比增速30.6%。2020年有望實現(xiàn)60%以上同比增速，達到約2000億元。近年來互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院也在加速建設(shè)，2018年我國新建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院55家；截至2019年11月，新建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為148家。
2013-2020年中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場規(guī)模及增長率
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
平安好醫(yī)生的業(yè)務(wù)分為四個板塊：（1）在線醫(yī)療（家庭醫(yī)生服務(wù)）：2015年4月上線，具體是為商業(yè)保險投保人提供涵蓋7x24在線咨詢、轉(zhuǎn)診、掛號及1小時送藥等服務(wù)；（2）消費型醫(yī)療：為個人及企業(yè)客戶提供體檢、醫(yī)美、口腔及基因檢測等標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)組合；（3）健康商城：通過自營和平臺兩種模式運營，在線提供中西藥品、營養(yǎng)保健、醫(yī)療器械、母嬰育兒及運動健身等品類的商品；（4）健康管理和互動：為企業(yè)客戶提供廣告產(chǎn)品及服務(wù)。各項業(yè)務(wù)都取得增長，其中健康商城和家庭醫(yī)生服務(wù)漲幅較大，2019年較2018年分別同比增長56%和109%。從營收構(gòu)成上看，健康商城業(yè)務(wù)占比為57%，基本占據(jù)了收入的半壁江山，是目前收入的主要來源。從毛利構(gòu)成上看，消費型醫(yī)療和家庭醫(yī)生服務(wù)各貢獻了約三成，是利潤的主要來源。
平安好醫(yī)生2019年營業(yè)收入和毛利構(gòu)成
數(shù)據(jù)來源：公開資料整理
不同階段不同估值方式
業(yè)內(nèi)人士選取了醫(yī)療行業(yè)中處在三個不同發(fā)展階段的公司，試圖給出互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的估值方式。他們認(rèn)為，可以根據(jù)公司所處的不同階段選擇合適的估值方式。
第一階段：隨著公司營銷費用的投入，客戶數(shù)在早期呈現(xiàn)較高增長，伴隨著按月或者按年的收費模式，收入也呈現(xiàn)較高增長，但早期客戶產(chǎn)生的收入不能覆蓋其銷售、研發(fā)成本，初期企業(yè)多處于虧損狀態(tài)，因此用P/S或者EV/Revenue的估值方法較為適合，同時在初期階段對于企業(yè)估值彈性會較高。
第二階段：隨著客戶的續(xù)約率保持較高水平，公司一旦獲客，在續(xù)約率保持穩(wěn)定的情況下，公司不對老客戶產(chǎn)生銷售費用，那么該商業(yè)模式在穩(wěn)態(tài)下銷售費用將會呈一定幅度的下降趨勢，收入增速逐漸趨于穩(wěn)定，收入增速對其估值的擾動影響降低，因此中期多用P/S對企業(yè)進行估值。
第三階段：一個理想的提供訂閱服務(wù)模式的企業(yè)如果已經(jīng)實現(xiàn)了收入、利潤以及現(xiàn)金流的三方穩(wěn)定增長，此時使用DCF這種最能反映公司內(nèi)在價值的方法能較為精確的幫助投資者了解企業(yè)的業(yè)務(wù)線及驅(qū)動因素。
“雖然平安好醫(yī)生正大力發(fā)展私家醫(yī)生會員產(chǎn)品，但是從平安好醫(yī)生整體業(yè)務(wù)來看，這部分收入占比還不夠高，并不屬于典型的訂閱服務(wù)模式。公司預(yù)期在不遠的未來整體實現(xiàn)盈虧平衡，如果發(fā)展如企業(yè)預(yù)測，那么公司將很快進入到訂閱服務(wù)公司意義上的第二發(fā)展階段。”業(yè)內(nèi)人士表示。
事實上，疫情的全球蔓延，客觀上幫助互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺獲取了巨大的新增訪問量和用戶教育機會，從商業(yè)模型看，短期各家平臺訪問量的增長將降低獲客成本從而減少企業(yè)在第一階段的時間。而中長期來看變化到底會有多大，還在于企業(yè)如何能夠留住用戶并提升客戶生命周期。
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