食品飲料行業(yè)2025三季報(bào)總結(jié)：白酒加速出清 大眾品景氣分化

投資建議：1、白酒：動(dòng)銷冰點(diǎn)已過、報(bào)表深V 探底，供給加速出清風(fēng)險(xiǎn)、需求靜待順勢(shì)而為，絕對(duì)配置價(jià)值已逐漸顯現(xiàn)，建議配置：1）短期邊際變化彈性標(biāo)的：瀘州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、水井坊；2）籌碼結(jié)構(gòu)優(yōu)化：迎駕貢酒、洋河股份、老白干酒等；3）中長期經(jīng)營質(zhì)量龍頭標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、五糧液、山西汾酒、古井貢酒、今世緣等。2、大眾品：飲料龍頭高景氣延續(xù)，零食渠道爆品結(jié)構(gòu)化亮眼；啤酒、調(diào)味品環(huán)比降速，餐供旺季收入修復(fù)；乳制品盈利能力改善，保健品環(huán)比顯著改善，優(yōu)先關(guān)注成長股、后續(xù)切換復(fù)蘇：1）高景氣或高成長邏輯：東鵬飲料、燕京啤酒、珠江啤酒、萬辰集團(tuán)、鹽津鋪?zhàn)?、有友食品、新乳業(yè)、百龍創(chuàng)園等，港股衛(wèi)龍美味等。2）政策受益或復(fù)蘇改善：百潤股份、青島啤酒、海天味業(yè)、伊利股份、重慶啤酒、安琪酵母、洽洽食品、仙樂健康、安井食品、立高食品、好想你等，港股農(nóng)夫山泉、華潤飲料、H&H 國際控股等。

白酒：加速探底，持續(xù)出清。2025 年白酒單三季度實(shí)現(xiàn)營收786.9 億元、同比-18.4%，歸母凈利潤280.6 億元、同比-22.0%，營收和凈利降幅均環(huán)比擴(kuò)大，且分別為2013 年以來歷史單季最大/第三大調(diào)整幅度（2013Q4凈利達(dá)到最大降幅30.7%）；前三季度累計(jì)收入3201.1 億元、同比-5.8%，歸母凈利潤1226.9 億元、同比-6.9%。分價(jià)格帶看，2025Q3 高端酒/次高端酒/區(qū)域酒營收546.6/118.6/106.9 億元、同比-15.0%/-13.3%/-35.2%，歸母凈利潤243.4/32.1/6.3 億元、同比-14.8%/-21.5%/-81.4%。2025Q3白酒單季度毛利率80.7% 、同比-0.7pct， 銷售費(fèi)用率/ 管理費(fèi)用率11.0%/5.9%、同比-0.2/+0.6pct，最終凈利率37.1%、同比-1.7pct。2025Q3行業(yè)盈利整體承壓，貴州茅臺(tái)和山西汾酒收入微增、動(dòng)銷保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，全年業(yè)績目標(biāo)與量價(jià)有望再平衡；五糧液、瀘州老窖、古井貢酒等地產(chǎn)酒及部分次高端酒集體大幅降速，其中五糧液和古井貢酒下滑50%以上、創(chuàng)2013 年以來歷史最大單季降幅。

飲料零食：飲料龍頭高景氣延續(xù)，零食渠道爆品結(jié)構(gòu)化亮眼。1）飲料：

2025 年飲料單三季度實(shí)現(xiàn)營收123.1 億元、同比+11.3%，歸母凈利潤22.2 億元、同比+30.2%，前三季度累計(jì)收入349.5 億元、同比+8.8%，歸母凈利潤61.7 億元、同比+10.4%。2025Q3 單季度毛利率42.4%、同比+0.5pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率15.1%/4.0%、同比-1.5/-0.1pct，最終凈利率18.1%、同比+2.6pct。飲料龍頭東鵬飲料收入利潤高增，拉動(dòng)行業(yè)成長，盈利能力穩(wěn)步提升。2）零食：2025 年零食單三季度實(shí)現(xiàn)營收133.8 億元、同比-1.0%，歸母凈利潤7.6 億元、同比-32.9%，前三季度累計(jì)收入388.9 億元、同比-1.8%，歸母凈利潤18.5 億元、同比-37.5%。

2025Q3 單季度毛利率30.2%、同比-2.0pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率17.1%/4.5%、同比+0.7/+0.3pct，最終凈利率5.7%、同比-2.8pct。零食當(dāng)前成長性呈現(xiàn)一定分化，具備魔芋等爆品，以及進(jìn)行渠道擴(kuò)張的公司實(shí)現(xiàn)高景氣成長。

大餐飲鏈：啤酒、調(diào)味品環(huán)比降速，餐供旺季收入修復(fù)。1）啤酒：2025年啤酒單三季度實(shí)現(xiàn)營收201.9 億元、同比+0.5%，歸母凈利潤28.3 億元、同比+7.4%，前三季度累計(jì)收入617.3 億元、同比+2.0%，歸母凈利潤93.4 億元、同比+10.4%。2025Q3 單季度毛利率47.2%、同比+1.6pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率14.6%/5.3%、同比+0.3/-0.1pct，最終凈利率16.7%、同比+0.5pct。啤酒企業(yè)Q3 收入增速在需求偏弱下環(huán)比降速，但成本紅利持續(xù)釋放貢獻(xiàn)利潤。個(gè)股層面龍頭青啤表現(xiàn)穩(wěn)健，燕京、惠泉表現(xiàn)亮眼。2）調(diào)味品：2025 年調(diào)味品單三季度實(shí)現(xiàn)營收164.7 億元、同比+2.2%，歸母凈利潤26.6 億元、同比+1.9%，前三季度累計(jì)收入510.3億元、同比+4.1%，歸母凈利潤89.8 億元、同比+5.7%。2025Q3 單季度毛利率35.3%、同比+2.1pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率9.3%/3.9%、同比+1.8/+0.5pct，最終凈利率16.3%、同比-0.2pct。調(diào)味品行業(yè)淡季增速邊際放緩，費(fèi)投增加，凈利率略微承壓。3）餐供：2025 年餐飲供應(yīng)鏈單三季度實(shí)現(xiàn)營收112.3 億元、同比+1.8%，歸母凈利潤5.2 億元、同比-6.3%；前三季度累計(jì)收入349.0 億元、同比+0.2%，歸母凈利潤21.8 億元、同比-14.3%。2025Q3 單季度毛利率21.2%、同比-0.4pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率8.7%/4.9%、同比-0.4/-0.3pct，最終凈利率4.5%、同比-0.5pct。

2025Q3 餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)為傳統(tǒng)旺季，收入增速環(huán)比提升，雖費(fèi)投著力優(yōu)化，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈下利潤仍有承壓。

乳制品及保健品：乳制品盈利能力改善，保健品環(huán)比顯著修復(fù)。1）乳制品：2025 年乳制品單三季度實(shí)現(xiàn)營收443.7 億元、同比-1.5%，歸母凈利潤34.6 億元、同比+0.7%，前三季度累計(jì)收入1380.9 億元、同比+0.7%，歸母凈利潤117.5 億元、同比-0.1%。2025Q3 單季度毛利率29.5%、同比-1.1pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率16.8%/4.0%、同比-0.7/+0.1pct，最終凈利率7.6%、同比+0.5pct。當(dāng)前乳制品需求仍有一定承壓，行業(yè)發(fā)展契機(jī)在于低溫及奶酪，當(dāng)前行業(yè)陸續(xù)接近供需平衡，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)格局趨緩及結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)有望更加顯著。2）保健品：2025 年保健品單三季度實(shí)現(xiàn)營收59.7 億元、同比+12.4%，歸母凈利潤6.0 億元、同比+66.0%，前三季度累計(jì)收入176.5 億元、同比-1.7%，歸母凈利潤22.2 億元、同比+11.5%。2025Q3 單季度毛利率40.7%、同比+3.0pct，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率17.4%/8.0%、同比-1.2/+0.1pct ，最終凈利率10.1%、同比+3.4pct。保健品板塊25Q3 收入、利潤表現(xiàn)環(huán)比顯著改善，龍頭湯臣倍健銷售費(fèi)用率大幅優(yōu)化，仙樂健康、科拓生物等收入端高速增長。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本超預(yù)期上漲，消費(fèi)力及消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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