紡織服裝行業(yè)25Q3業(yè)績綜述：制造見拐點 品牌看分化

1、紡織制造：業(yè)績逐季改善可期，重視板塊復(fù)蘇機會

Q3行業(yè)回顧：7/31美國對等關(guān)稅落地，外需表現(xiàn)基本穩(wěn)定

復(fù)盤出口鏈近3年需求：22Q3-23Q3：行業(yè)整體主動去庫，品牌商采購謹慎；23Q4-24Q4：23Q4開始大部分品牌商完成了庫存周轉(zhuǎn)正?；?，品牌商采購節(jié)奏修復(fù)，制造商訂單增長明顯提速；25Q1-Q3：Nike為代表的美國品牌去庫、關(guān)稅帶來采購策略波動；但隨著7/31對等關(guān)稅最新安排落地，品牌商下單的積極性預(yù)計在Q4有一定修復(fù)；

從美國市場來看，7月開始品牌商已經(jīng)啟動針對終端消費者提價以消化關(guān)稅影響，實際7-8月服裝零售分別+8.6%/+7.6%，表現(xiàn)相對平穩(wěn)，截止25年7月美國服裝批發(fā)和零售社會庫存4.33個月，同比22、23、24年同期處于偏低水位

從近期披露Q3業(yè)績的各個龍頭情況來看未有更悲觀下調(diào)：Nike仍在積極去庫中，26年對各個產(chǎn)品線亦有推新，后續(xù)25假日季及26訂貨展望回正；Uniqlo針對26/8/31新財年指引收入+10.3%，較上個財年提速，Adidas對25全年指引亦進一步明確至收入+9%；Deckers、Puma指引維持謹慎，繼續(xù)推動去庫

部分出口鏈龍頭Q3已看到業(yè)績改善趨勢。

上游紗線端Q3有望率先感受到需求回暖，較Q2增長提速，如新澳股份在羊毛價格上漲背景下Q3開始已有量價、利潤率回升趨勢，Q4彈性值得期待

輔料環(huán)節(jié)，偉星股份Q3接單情況也較Q2有所好轉(zhuǎn)，收入及利潤增速回正，預(yù)計Q4環(huán)比有望進一步提速

成品環(huán)節(jié)，華利集團Q3隨新廠爬坡進度推進，單季度凈利率環(huán)比向上、見到到拐點；開潤股份受益印尼稀缺產(chǎn)能，預(yù)計Q3保持收入增長的同時成衣產(chǎn)能利用率上行帶動利潤率繼續(xù)同比提升；健盛集團受益無縫越南工廠效率改善以及資產(chǎn)處置一次性收益，凈利率同樣實現(xiàn)回升

投資主線：

1）Nike、Adidas、Uniqlo為代表的運動、休閑品牌龍頭的核心供應(yīng)商，包括制鞋龍頭中的華利集團（25年P(guān)E 20.7X）、九興控股（25年P(guān)E 12.1X）、裕元集團（25年P(guān)E7.5X）；制衣龍頭中的申洲國際（25年P(guān)E 14.0X）、晶苑國際（25年P(guān)E10.9X）、開潤股份（25年P(guān)E 15.0X）、健盛集團（25年P(guān)E 10.4X）

2）短期訂單已見到改善勢頭、中期憑借自身優(yōu)勢不斷提升市占率的上游制造龍頭，包括新澳股份（25年P(guān)E 12.9X，原材料價格9月急漲有望帶動利潤彈性）、偉星股份（25年P(guān)E 18.9X）、百隆東方（25年P(guān)E 11.8X）。

2、品牌服飾：景氣分化，聚焦穩(wěn)健成長個股

Q3行業(yè)景氣度與Q2基本類似：

從服裝鞋帽、針紡織品社零數(shù)據(jù)來看:1-3月累計同比+3.4%，1-6月累計同比+3.1%，1-9月累計+3.1%，側(cè)面體現(xiàn)Q3與前期整體景氣度比較類似，來自線下客流的波動以及線上仍然較為激烈的競爭，從消費者信心指數(shù)來看，逐季有小幅度的恢復(fù)，但消費者仍然偏向理性決策，關(guān)注產(chǎn)品功能屬性及質(zhì)價比。

從港股運動品牌&零售商來看25Q3：安踏、特步、361表現(xiàn)與Q2類似，F(xiàn)ILA、李寧、滔搏、寶勝略有降速，戶外、高端跑步增速環(huán)比略有下降但在高位；進入25Q4，10月上旬天氣偏暖成為挑戰(zhàn)，但月中降溫后預(yù)計板塊秋冬動銷啟動、零售有所提速

A股品牌服飾龍頭Q3表現(xiàn)延續(xù)Q2的分化趨勢：

家紡受益大單品策略超預(yù)期：羅萊生活Q2開始陸續(xù)推出深睡枕/床笠為代表大單品，水星推出人體工學枕/雪糕被為代表大單品，帶動Q2、Q3收入加速、Q3盈利能力同比明顯提升，是Q3品牌板塊最為超預(yù)期的兩個標的

其他實現(xiàn)收入、利潤雙增的龍頭中，穩(wěn)健醫(yī)療消費業(yè)務(wù)Q3環(huán)比提速，帶動利潤表現(xiàn)超預(yù)期，海瀾之家受益主業(yè)線上線下穩(wěn)健零售成長表現(xiàn)+京東奧萊及FCC業(yè)務(wù)積極拓展，Q3收入及歸母利潤保持正向增長；森馬服飾受益高性價比定位，收入成長同時單季度利潤增速回正

投資主線：

1）港股運動、功能服飾預(yù)計持續(xù)體現(xiàn)韌性：推薦安踏體育（25年P(guān)E 15.8X，主品牌成長韌性凸顯，戶外品牌矩陣持續(xù)靚麗增長）、波司登（26/3/31財年12.9X，羽絨服龍頭業(yè)績成長韌性凸顯）、李寧（25年P(guān)E 16.4X，奧運資源推動品宣加碼，大股東增持展現(xiàn)信心）、特步國際（25年P(guān)E 10.5X，跑步領(lǐng)軍品牌，特步牌穩(wěn)健Saucony高增）、361度（25年P(guān)E 8.7X，高性價比大眾運動龍頭增速持續(xù)領(lǐng)跑）、滔搏（25年P(guān)E 13.3X，25年隨線下零售環(huán)境修復(fù)有望展現(xiàn)利潤彈性）。

2）自身業(yè)務(wù)運營發(fā)生積極變化或保持積極擴張勢頭、估值具備吸引力的行業(yè)龍頭：海瀾之家（25年P(guān)E 12.3X，主業(yè)高股息同時京東奧萊業(yè)務(wù)拓店順暢打造新成長曲線）、穩(wěn)健醫(yī)療（25年P(guān)E 24.1X，全棉時代業(yè)務(wù)圍繞五大核心品類建立產(chǎn)品心智，線上高增線下積極拓店，有望間接受益生育補貼）、錦泓集團（25年P(guān)E 10.9X，積極通過新店態(tài)、新品類推動TW品牌線下提效，IP授權(quán)及云錦業(yè)務(wù)高增）。

3）業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健的高股息龍頭：羅萊生活（25年P(guān)E15.5X，大單品策略帶動業(yè)績超預(yù)期）、水星家紡（25年P(guān)E14.4X，大單品策略帶動業(yè)績超預(yù)期），江南布衣（FY269.3X）。

3、風險提示：1）品牌服裝類公司風險提示：消費力復(fù)蘇不及預(yù)期，天氣影響消費動力；2）紡織制造類公司風險提示：貿(mào)易摩擦帶來出口需求下滑，大宗商品價格波動帶來的原材料成本波動，匯率意外波動。

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轉(zhuǎn)自浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉/詹陸雨/鄒國強/周敏