銅行業(yè)系列報(bào)告之十：“反內(nèi)卷”主題有望助力銅冶煉資產(chǎn)價(jià)值重估

事件：（1）2025 年7 月1 日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議明確提出依法治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出；（2）7 月18 日，工信部在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)表示，鋼鐵、有色金屬、石化、建材等十大重點(diǎn)行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案即將出臺(tái)；下一步將持續(xù)落實(shí)銅、鋁、黃金產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施方案，實(shí)施新一輪有色金屬行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案，推動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。

產(chǎn)量：2024 年中國(guó)電解銅產(chǎn)量占全球59%，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能CR10 約76%。2024 年中國(guó)電解銅產(chǎn)量1364 萬(wàn)噸，占全球原生電解銅產(chǎn)量59%；而2004 年中國(guó)電解銅產(chǎn)量?jī)H為203.5 萬(wàn)噸（占全球15%），期間年復(fù)合增長(zhǎng)率10%。中國(guó)電解銅產(chǎn)量增長(zhǎng)源于：1）中國(guó)銅需求快速增長(zhǎng)；2）中國(guó)對(duì)外出口大量銅下游產(chǎn)成品如線纜、家電等；3）中國(guó)銅冶煉技術(shù)全球領(lǐng)先，冶煉具備高產(chǎn)值、人員密集的特點(diǎn)。據(jù)百川盈孚樣本產(chǎn)能，冶煉企業(yè)以國(guó)企為主，CR10 約76%。2024 年江西銅業(yè)銅產(chǎn)量229 萬(wàn)噸，銅陵有色177 萬(wàn)噸，金川集團(tuán)133 萬(wàn)噸，云南銅業(yè)120.6萬(wàn)噸，紫金礦業(yè)75 萬(wàn)噸，分別占國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的17%、13%、10%、9%、5%。

擴(kuò)產(chǎn)：2025 年6 月冶煉開工率約86%，仍有298 萬(wàn)噸產(chǎn)能待投產(chǎn)（2025 年6月產(chǎn)能約1588 萬(wàn)噸/年）。2025 年6 月SMM 中國(guó)電解銅產(chǎn)量113.5 萬(wàn)噸，冶煉開工率為86%；按6 月產(chǎn)量和開工率計(jì)算，6 月產(chǎn)能年化的中國(guó)電解銅產(chǎn)能為1588 萬(wàn)噸/年。SMM 預(yù)計(jì)仍有297.5 萬(wàn)噸/年銅精煉產(chǎn)能待投產(chǎn)，2025、2026年分別投產(chǎn)約92.5、75 萬(wàn)噸/年，投產(chǎn)時(shí)間尚不明確的產(chǎn)能約130 萬(wàn)噸/年。

利潤(rùn)：加工費(fèi)降至0，依賴硫酸等副產(chǎn)品盈利。TC/RC 是礦企支付給冶煉企業(yè)將銅礦生產(chǎn)成電解銅的粗煉/精煉費(fèi)，銅精礦的緊張疊加中國(guó)冶煉產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張導(dǎo)致2024 年以來(lái)TC 持續(xù)下跌。（1）現(xiàn)貨：截至2025 年7 月18 日，TC 現(xiàn)貨價(jià)為-43.2 美元/噸，處于歷史低位。（2）長(zhǎng)單：冶煉企業(yè)目前執(zhí)行長(zhǎng)單基準(zhǔn)價(jià)為2024 年末簽訂的21.25 美元/噸；而2025 年6 月年中長(zhǎng)單加工費(fèi)已降至0 美元/噸。即冶煉企業(yè)無(wú)加工費(fèi)收入，只能依賴于副產(chǎn)品硫酸、小金屬和超額回收率盈利。若后續(xù)硫酸價(jià)格下行，冶煉企業(yè)或面臨虧損。

若銅冶煉行業(yè)推行反內(nèi)卷，或限制新增銅冶煉產(chǎn)能、加速小冶煉產(chǎn)能退出。若在銅行業(yè)推行“反內(nèi)卷”相關(guān)政策，或?qū)π略鲢~冶煉產(chǎn)能做出限制、加速中小冶煉產(chǎn)能退出，而銅下游消費(fèi)仍會(huì)受益于新能源、電網(wǎng)改造等持續(xù)增長(zhǎng)，冶煉產(chǎn)能過(guò)剩未來(lái)有望緩解，冶煉企業(yè)后續(xù)盈利有望迎來(lái)改善。

投資建議：若銅冶煉行業(yè)推行“反內(nèi)卷”，銅冶煉產(chǎn)能價(jià)值有望重估。若銅行業(yè)相關(guān)穩(wěn)增長(zhǎng)方案對(duì)冶煉產(chǎn)能做出限制，冶煉資產(chǎn)價(jià)值有望重估，關(guān)注銅礦自給率較低而冶煉產(chǎn)能大的公司。建議關(guān)注銅陵有色（米拉多銅礦二期2025 年7 月已試車，預(yù)計(jì)2026 年放量）、中國(guó)大冶有色金屬、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，落后產(chǎn)能退出不及預(yù)期；需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

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