無人環(huán)衛(wèi)是低速無人領(lǐng)域中較為具備商業(yè)化前景的領(lǐng)域。無人清掃裝備輕量化，重僅1-1.5t，其時速僅5-10km/h，在可達市場具備很高的安全性。低速無人駕駛市場空間廣闊，24年政府招標中明確提出應(yīng)用無人環(huán)衛(wèi)車的清潔環(huán)衛(wèi)項目總中標金額達61億元。2025年上半年據(jù)環(huán)境司南統(tǒng)計，共開標103個無人環(huán)衛(wèi)試點項目，成交合同總額突破70億元。低回報勞動和高需求服務(wù)背景下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)不僅要解決勞工短缺的問題，更要積極尋求更具經(jīng)濟效益的整體作業(yè)運營方式。環(huán)衛(wèi)服務(wù)行業(yè)的核心壁壘在于對大規(guī)模人力和車輛資源的精細化管理能力（這是傳統(tǒng)運營商的護城河），而非單純的設(shè)備技術(shù)，項目運營能力是G端招標重要生存線。
當前行業(yè)報表端問題累積，限制行業(yè)估值：1）過高人工成本，在主要環(huán)衛(wèi)運營公司中，人工成本占總成本比重或近6成，占營業(yè)收入比重或近5成，過高人工費用大幅影響利潤。2）項目回款不及時&應(yīng)收賬款減值損失，應(yīng)收款項占營業(yè)收入比重較高，龍頭企業(yè)存在項目越多，墊資越重的運營現(xiàn)狀，在地方財力緊張背景下，我們認為季度賬期普遍拉長至半年度，半年度賬期拉長至一年現(xiàn)象或較為普遍。部分公司因賬期拉長造成財務(wù)費用增加&主要公司減值損失現(xiàn)象普遍，影響利潤表現(xiàn)。在化債政策推動下，龍頭報表進一步惡化可能性較小，但增收不增利/回款困難的經(jīng)營現(xiàn)象下，龍頭公司仍持續(xù)承擔壓力，行業(yè)需向更高效能的運營方式轉(zhuǎn)型。
從上市公司報表端看，環(huán)衛(wèi)運營行業(yè)平均每1.08%市占率口徑訂單，對應(yīng)工人人數(shù)或在5萬人以上，對應(yīng)人工支出約在20億元左右。全行業(yè)人力支出空間或在2000億元左右。我們測算，從最低經(jīng)濟性組合到最高經(jīng)濟性組合或?qū)⒐?jié)省人力成本23%-79%。后續(xù)通過設(shè)備量產(chǎn)/算法迭代實現(xiàn)經(jīng)濟性從低到高情形的過渡可能性較大，我們認為，實際運行中，部分龍頭企業(yè)試點已呈現(xiàn)出優(yōu)良的經(jīng)濟效益。
我們認為：傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)運營龍頭在手訂單年化金額較高，報表端存在較大財務(wù)費用壓力/人工成本壓力，具備更充足的動力推動無人環(huán)衛(wèi)戰(zhàn)略落地。實現(xiàn)在增量/存量項目里的人工替代，無人環(huán)衛(wèi)是其戰(zhàn)略可見范圍內(nèi)最為重要期權(quán)。無人環(huán)衛(wèi)落地進展直接關(guān)系企業(yè)能否改變低PE、弱現(xiàn)金流帶來的估值壓制，并改變盈利曲線。
建議關(guān)注相關(guān)標的：環(huán)衛(wèi)運營龍頭建議關(guān)注：勁旅環(huán)境、僑銀股份、玉禾田、福龍馬、盈峰環(huán)境。裝備制造建議關(guān)注：盈峰環(huán)境、宇通重工（25年剝離運營業(yè)務(wù)）。
風(fēng)險提示：無人環(huán)衛(wèi)運營投入不及預(yù)期；行業(yè)規(guī)模降本，整體利潤下降；相關(guān)標的業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期；相關(guān)標的業(yè)績不及預(yù)期；研報使用的信息存在更新不及時風(fēng)險；市場規(guī)模測算偏差。
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轉(zhuǎn)自中泰證券股份有限公司 研究員：王可/寇鴻基
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