白酒行業(yè)深度報告：如何看待白酒及茅臺增長中樞和定價體系？

短期看，我們預計短期飛天批價或總體保持穩(wěn)定、不會出現(xiàn)階段性新低，高分紅下預計20倍+或為茅臺估值底部區(qū)間。中長期看，我們認為白酒行業(yè)未來2-3年業(yè)績增長“降速但不失速”，頭部酒企表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)、或仍有雙位數以上增長。因此，在當前股息率&估值均具備高性價比下，我們仍看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會。

為什么我們認為白酒行業(yè)降速但不失速？

我們認為頭部酒企或迎增速換擋的新周期、未來2-3年業(yè)績增長“降速但不失速”，白酒行業(yè)仍將維持正增長。具體而言：1）復盤來看：若無行業(yè)政策導致的應激性調整，白酒在調整期降速但不失速。2）需求端-消費場景：消費場景雖表現(xiàn)較弱但并未消失，消費升級中長期仍可期待。3）需求端-人口：人口紅利仍將持續(xù)6-7年，短期仍有支撐。4）需求端-行業(yè)相關性：白酒不與某一行業(yè)強相關，而與景氣度向上的重點產業(yè)相關。綜上，我們認為白酒行業(yè)在需求端的場景、行業(yè)、人口仍有支撐下，未來2-3年白酒行業(yè)有望維持正增長。

為什么我們認為頭部酒企仍有雙位數增長？

我們認為頭部酒企增長有望優(yōu)于行業(yè)，主因：1）產業(yè)周期：市場份額仍在繼續(xù)向頭部酒企集中，酒企產能擴張將于近年完成，頭部酒企增長有望快于行業(yè)。2）產品周期：

白酒大單品具備長生命周期，頭部名酒的品牌力使得其在行業(yè)調整期下具備豐富產品線支撐業(yè)績增長的能力，依托核心大單品&豐富產品線舉措，頭部酒企穿越周期能力強。3）庫存周期：伴隨數字化手段升級，酒企渠道庫存良性可控，目前主要單品批價穩(wěn)定，對于頭部酒企渠道庫存無需過度悲觀。

為什么我們認為茅臺或已迎批價底&市值底？

我們認為茅臺批價由“發(fā)貨面、政策面、預期面”三方面構成、且茅臺批價成本或有三級價格體系，在6-7月公司推出組合拳穩(wěn)定市場預期下，茅臺散茅批價企穩(wěn)回升至約2440元，我們預計短期飛天批價或總體保持穩(wěn)定、不會出現(xiàn)階段性新低，且茅臺穿越本輪周期確定性強。近期茅臺發(fā)布現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃公告，24-26年分紅率不低于75%，考慮到近年來茅臺分紅率均超80%（23年分紅率84%），我們假設24年分紅率仍為80%+，以股息率4%作為市值底，則對應24年估值為20倍+，因此預計20倍+或為茅臺估值底部區(qū)間。

如何看待白酒定價體系及投資建議？

各版塊橫向比較下，白酒股息率具高配置價值，部分頭部酒企股息率超4%，當前估值處于近5年歷史最低位、估值具高性價比。白酒24Q2表現(xiàn)平穩(wěn)，淡季控速不改全年業(yè)績確定性，茅臺或已迎批價&估值底部區(qū)間，我們對于白酒板塊未來維持增長仍保持樂觀，看好具備穿越周期能力的頭部酒企投資機會：①推薦穩(wěn)增長、全年仍存業(yè)績/分紅超預期可能的高端酒，主推貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖；②推薦區(qū)域酒中產品、市場勢能向上具備業(yè)績α的標的，推薦山西汾酒/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒/老白干酒。

風險提示：消費恢復速度不及預期或影響動銷；高端酒批價上漲不及預期；食品安全風險。

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轉自浙商證券股份有限公司 研究員：楊驥/張家禎