物流行業(yè)：競爭回歸服務體驗 政策有望再升級

    政策驅動電商快遞價格戰(zhàn)拐點較為確定，快遞龍頭放棄以利潤換取短期市場份額增長的做法，爭取有效快遞增量，4 月以來單票收入降幅逐月收窄，料下半年中通凈利潤同增12%~15%，圓通或增20%以上，通達系龍頭基本面修復確定性強。中期政策有望進一步升級突破行業(yè)瓶頸，未來服務體驗或將成為快遞公司最重要的競爭手段，我們假設2025 年中通件量增至614 億件，保守預測單票凈利0.25 元，則154 億凈利潤對應目標市值~4600 億元。繼續(xù)推薦通達系龍頭中通、圓通，及陣痛期過后迎來產能爬坡帶來業(yè)績持續(xù)改善的順豐控股。

    政策驅動或帶來通達系下半年基本面修復，持續(xù)性或超市場預期。2021 年監(jiān)管政策成為快遞行業(yè)最大變量，推動快遞員合法權益保障、維護市場秩序、整頓行業(yè)價格惡性競爭。3 月以來監(jiān)管政策持續(xù)升級，以圓通為例含派費ASP 自3 月降幅12.8%收窄至8 月5.4%，政策升級帶來價格戰(zhàn)緩和，料Q4 進一步收窄至小個位數?？爝f龍頭放棄以利潤換取短期市場份額增長的做法，爭取有效快遞增量，單票收入降幅逐漸收窄，料下半年中通凈利潤同增12%~15%，圓通或同增20%以上，通達系龍頭基本面修復確定性強。

    上半年單票凈利龍頭繼續(xù)分化，基數效應導致單票運輸成本略顯承壓，旺季臨近提價有望強化基本面修復。2021Q2 中通、韻達、圓通、申通單票扣非凈利0.22、0.05、0.06 和-0.03 元，憑借排名第一件量規(guī)模、同建共享打造獨特網絡合作伙伴模式，中通盈利能力一枝獨秀。過路費免征政策疊加同期國內柴油價格調整單票運輸成本略顯承壓，中通Q1、Q2 單票運輸成本同比+3.6%、+11.6%。

    截止2021H1 中通約有10100 輛自有車輛，其中約8150 輛15-17 米高運力甩掛車，疊加行業(yè)最多件量帶來的規(guī)模優(yōu)勢，預計下半年中通單票運輸成本有望重回下行通道，料中期通達系龍頭單票運輸+分揀成本仍存20%以上降幅空間。

    基礎網絡為王，龍頭快遞網絡基礎設施擴展等為提升服務體驗、實現最優(yōu)成本奠定基礎。頭部快遞企業(yè)為搶占行業(yè)龍頭話語權，強化資本開支加速投入，提升服務質量、驅動成本下行。2021H1 順豐、中通、韻達實現資本開支91.9 億、45.1 億和32.4 億，同增131.3%、13.0%和55.9%。中通Q2 將全年Capex 指引從Q1 的110~130 億元下調至90~100 億元，或產能充裕且目前業(yè)務量仍低于最優(yōu)經濟產能，進而放緩Capex 節(jié)奏。預計9 月1 日派費單票提升0.1 元不會是本輪監(jiān)管政策升級的終點，龍頭快遞網絡基礎設施擴展等為提升服務體驗、實現最優(yōu)成本奠定基礎，競爭優(yōu)勢持續(xù)擴大構筑護城河。

    政策驅動價格戰(zhàn)拐點確定性強，期待進一步升級突破行業(yè)瓶頸，料中通2025 年目標市值~4600 億。政府加強對末端網點穩(wěn)定及快遞員合法權益維護關注，同時對行業(yè)低價傾銷、刷單、跨區(qū)取件等無序競爭行為表示堅決反對。下半年通達系頭部企業(yè)單票凈利或能實現同比持平或略增，連續(xù)7~8 個季度盈利同比下滑的趨勢有望終止。料中期政策將進一步升級、突破行業(yè)瓶頸，未來服務體驗或將成為快遞公司最重要的競爭手段，我們假設2025 年中通件量增至614 億件，保守預測單票凈利0.25 元，則對應當年利潤154 億凈利潤，考慮到龍頭地位以及業(yè)績成長性給予30 倍PE，得出中通2025 年目標市值~4600 億元人民幣。

    繼續(xù)推薦陣痛期過后迎來產能爬坡帶來的業(yè)績持續(xù)改善的順豐控股。電商快遞價格戰(zhàn)進一步緩和利好順豐豐網減虧，料目前順豐豐網日均件量280 萬左右，旺季有望升至400~500 萬單。預計下半年時效件同比增速10%左右，快運業(yè)務或實現短期盈利，未來兩年公司收入CAGR 或20%~25%。四網融通和降低非盈利業(yè)務收入增速實現成本優(yōu)化，時效與非時效業(yè)務收入不均衡有望緩解，預計Q3 或實現扣非凈利潤11~13 億左右、Q4 同比正增長。繼續(xù)推薦業(yè)績逐季改善，憑借高壁壘的直營網絡、時效品牌、空網，未來有望成長為綜合物流服務供應商巨頭，陣痛期過后迎來產能爬坡帶來業(yè)績持續(xù)改善的順豐控股。

    風險因素：電商網購放緩；油價上漲超預期，人力成本持續(xù)上漲；價格競爭持續(xù)時間超預期；資本介入，行業(yè)整合推進慢于預期；政策監(jiān)管推進速度慢于預期。

    投資策略。政策驅動電商快遞價格戰(zhàn)拐點確定性強，監(jiān)管推動快遞員合法權益保障、維護市場秩序、整頓行業(yè)價格惡性競爭的決心堅定。料下半年中通凈利潤同增12%~15%，圓通或同增20%以上，通達系龍頭基本面修復確定性強?；A網絡為王，龍頭快遞網絡基礎設施擴展等為提升服務體驗、實現最優(yōu)成本奠定基礎，中通2021 年Capex 指引90~100 億元，基本為排名第二、三兩家之和。預計9 月1 日派費單票提升0.1 元不會是本輪監(jiān)管政策升級的終點，期待進一步升級突破行業(yè)瓶頸，料中通2025 年目標市值~4600 億。我們繼續(xù)推薦行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯的中通快遞；短期件量增速持續(xù)領先通達系、單票凈利更具彈性的圓通速遞；業(yè)績逐季改善、陣痛期過后迎來產能爬坡帶來持續(xù)業(yè)績改善的順豐控股