2019年8月29日，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室發(fā)布《中國(guó)住房金融發(fā)展報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）提出上述判斷。1998年住房貨幣化開(kāi)啟中國(guó)房地產(chǎn)黃金十年；2009年到2016年開(kāi)始政策不再直接支持房地產(chǎn)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入白銀時(shí)代。房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)快速發(fā)展，并且成為居民資產(chǎn)增值的選擇。但在2017年后，中央明確提出“房住不炒”的定位，居民部門杠桿率快速增長(zhǎng)難以為繼，房企盈利逐步被高額債務(wù)利息侵蝕，在趨緊的融資環(huán)境下主動(dòng)降杠桿，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入青銅時(shí)代。
2019年197月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資72843億元，同比增長(zhǎng)10.6%，增速比1-6月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，住宅投資53466億元，增長(zhǎng)15.1%，增速回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。住宅投資占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的比重為73.4%。
2018年7月-2019年7月全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速走勢(shì)圖
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局
龐大的規(guī)模以及與宏觀經(jīng)濟(jì)、政府、金融等部門的高度關(guān)聯(lián)，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)成為最大的“灰犀牛”。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室警示，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展趨緩以及金融風(fēng)險(xiǎn)（尤其是房地產(chǎn)企業(yè)）浮現(xiàn)，必須保持高度警覺(jué)。
城鎮(zhèn)化和高儲(chǔ)蓄率是房地產(chǎn)發(fā)展的主要推動(dòng)力。但隨著中國(guó)儲(chǔ)蓄率下降，通過(guò)證券化盤活銀行體系中大規(guī)模的居民個(gè)人抵押貸款，發(fā)展房地產(chǎn)投資信托金（REITs）使得投資者分享市場(chǎng)收益、應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫等，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始大規(guī)模金融化的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。管理房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：金融創(chuàng)新不可過(guò)于復(fù)雜；金融創(chuàng)新應(yīng)置于監(jiān)管之下。
房地產(chǎn)擠壓消費(fèi)
中國(guó)住房金融市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)38萬(wàn)億。其中一級(jí)市場(chǎng)總余額36.94萬(wàn)億元，二級(jí)市場(chǎng)總余額8207.84億元。一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入緩慢增長(zhǎng)的青銅時(shí)代，二級(jí)市場(chǎng)則迎來(lái)發(fā)展黃金期。
房地產(chǎn)市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，一是住戶部門杠桿率上漲過(guò)快，從2008年末的17.87%升至2018年末的53.20%。2018年住戶部門債務(wù)收入比121.6%超過(guò)日本、美國(guó)，居民加杠桿空間有限。二是房企財(cái)務(wù)指標(biāo)反映出，規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)已被財(cái)務(wù)費(fèi)用稀釋，房企擴(kuò)張動(dòng)力衰減。
2008-2018年中國(guó)居民部門杠桿率走勢(shì)圖
資料來(lái)源：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院
從反映房?jī)r(jià)泡沫程度指標(biāo)看，2018年房?jī)r(jià)收入比和租金資本化率分別為29.09%和21.46%，兩個(gè)指標(biāo)排在全球第二和第三，房?jī)r(jià)上漲空間有限。而從長(zhǎng)期因素人口來(lái)看，中國(guó)城市化率已接近60%，城市化高速增長(zhǎng)時(shí)期也只有3-5年，近期收縮型城市即是縮影。
決策層也在頻繁傳遞“房住不炒”的信號(hào)。未來(lái)政策導(dǎo)向是居民部門去杠桿。房地產(chǎn)市場(chǎng)占用了過(guò)多的信貸資源，意味著按揭貸款和開(kāi)發(fā)貸都會(huì)受到嚴(yán)格的控制。依賴房地產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局需要進(jìn)行重大的調(diào)整。決策層有關(guān)房地產(chǎn)政策的導(dǎo)向形成共識(shí)，不再把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。
房?jī)r(jià)對(duì)消費(fèi)既有拉動(dòng)作用，也有擠出效應(yīng)。當(dāng)房?jī)r(jià)收入比大于9的時(shí)候，刺激房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是負(fù)的。2018年年底，中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比為9.1倍。
房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系極為復(fù)雜，仍需更多驗(yàn)證，但這一線索與直觀的市場(chǎng)觀察吻合。對(duì)于短期的政策工具，會(huì)全面收緊按揭貸款，嚴(yán)控房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的規(guī)模，對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的債券發(fā)行進(jìn)行窗口指導(dǎo)（如黑名單），境外發(fā)債收緊（僅限借新還舊）、嚴(yán)格管控房地產(chǎn)信托等。
《報(bào)告》指出，在不考慮回售情況下，未來(lái)3年房企信用債將迎來(lái)集中償付期。2019年信用債到期余額3381.48億元，2020年和2021年分別為3752.25億元和7160.06億元。新發(fā)行信用債規(guī)模不足以覆蓋債務(wù)到期帶來(lái)的償付規(guī)模，一旦房地產(chǎn)銷售因長(zhǎng)期調(diào)控出現(xiàn)大幅下滑，房企信用債違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大幅增加。
2019年下半年和2020年，大型房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)進(jìn)入償債高峰。有大型房企可能出現(xiàn)債務(wù)違約，而由于其負(fù)外部性，有可能引發(fā)更為嚴(yán)格的監(jiān)管。
有小型房企今年還沒(méi)融到資
《報(bào)告》指出，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)成為重點(diǎn)治理對(duì)象。房企既沒(méi)有很好落實(shí)“房住不炒”精神，又沒(méi)有很好執(zhí)行去杠桿政策，必須整治房企違規(guī)行為。而地方政府的土地財(cái)政以及隱性債務(wù)問(wèn)題，應(yīng)針對(duì)不同城市分而治之。
在房企主要融資途徑中，開(kāi)發(fā)貸款融資成本最低，2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款新增1.90萬(wàn)億元，存量為10.19萬(wàn)億元，2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額同比增22.6%，總體仍處于歷史較高水平。在房地產(chǎn)調(diào)控和防范金融風(fēng)險(xiǎn)背景下，部分銀行已暫停地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款，大部分銀行也都提高了開(kāi)發(fā)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。
2019年二季度末，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額11.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.6%，增速比上季末低4.3個(gè)百分點(diǎn)。
2014-2019年上半年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額
資料來(lái)源：人民銀行
但是，在利益誘惑下，盡管監(jiān)管部門層層封鎖，資金仍通過(guò)各種隱秘途徑輸血房地產(chǎn)。
以近期受到監(jiān)管關(guān)注的供應(yīng)鏈金融ABS為例，2018年其發(fā)行火熱，2018年新增1300多億元，而2019年前6個(gè)月新增規(guī)模已達(dá)1000多億元，成為房企融資的替代渠道之一。
部分信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快、增量過(guò)大也引起監(jiān)管部門警覺(jué)。2019年7月份，銀保監(jiān)會(huì)約談十幾家信托公司，要求嚴(yán)格落實(shí)“房住不炒”的總要求，嚴(yán)格執(zhí)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策和現(xiàn)行房地產(chǎn)信托監(jiān)管要求。
一個(gè)不太引人注目的行業(yè)也曾大量輸血房地產(chǎn)。《報(bào)告》提到，2017年房地產(chǎn)典當(dāng)金額1516億元，占當(dāng)年發(fā)放當(dāng)金總額的52.3%。
融資途徑頻頻被封堵，讓房企預(yù)期出現(xiàn)明顯變化。地產(chǎn)信心指數(shù)（HCI）顯示，房企在2019年一季度仍然保持樂(lè)觀，但二季度隨即轉(zhuǎn)為悲觀。房企也前所未有地重視現(xiàn)金流和銷售回款。
無(wú)論是銀行信貸還是債券投資等，都應(yīng)對(duì)兩類房企風(fēng)險(xiǎn)高度警惕：一是貨幣資金/有息債務(wù)較低的房企，融資收緊需要房企靠自有資金支撐，自有資金較少則風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高；二是土地存量?jī)?chǔ)備不足過(guò)去又激進(jìn)拿地的房企，由于房地產(chǎn)銷售下行趨勢(shì)，后續(xù)回款不強(qiáng)，外部融資又趨緊，還款壓力較大。
房地產(chǎn)企業(yè)正在加速分化。排名靠前的房企盡管融資成本有所上升但還是可以融到資，但一些不太靠前的房企，2019年以來(lái)沒(méi)有從任何渠道融到一分錢。
當(dāng)前應(yīng)在穩(wěn)房?jī)r(jià)的同時(shí)有重點(diǎn)、有選擇地降杠桿。居民部門杠桿上升空間有限，保持既有政策即可。當(dāng)前居民對(duì)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期有所扭轉(zhuǎn)，另外個(gè)人住房貸款占國(guó)有銀行貸款比例高達(dá)30%，要防止房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行傳導(dǎo)。
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