港股市場(chǎng)上有很多細(xì)分行業(yè)的隱形大佬，即便在港股通名單中，也會(huì)因?yàn)槊掷溟T(mén)、行業(yè)冷門(mén)等原因，被內(nèi)地投資者忽略。
比如，全球電動(dòng)工具龍頭和地板護(hù)理龍頭，創(chuàng)科實(shí)業(yè)（0669.HK）。先感受一下9年漲幅超過(guò)30倍的牛氣：
創(chuàng)科實(shí)業(yè)的復(fù)權(quán)股價(jià)從2009年初的1.43港元最高漲至2018年初的56.65港元，漲幅一度高達(dá)38.6倍，近期股價(jià)有所回落至44.9港元。
說(shuō)到創(chuàng)科實(shí)業(yè)，大部分人都不知道是干什么的。但如果看看旗下的一個(gè)產(chǎn)品，就會(huì)恍然大悟——Hoover牌吸塵器，logo長(zhǎng)這樣：
Hoover在1907年發(fā)明了世界上第一臺(tái)電動(dòng)清潔機(jī)，也就是現(xiàn)代吸塵器的原型，發(fā)展至今已有100多年的歷史。而創(chuàng)科實(shí)業(yè)于2007年將其收入囊中。
事實(shí)上，創(chuàng)科實(shí)業(yè)營(yíng)收中的大頭是來(lái)自電動(dòng)工具，2017年該部分營(yíng)收占比總營(yíng)收84.7%，旗下?lián)碛蠱ilwaukee、Roybi等全球電動(dòng)工具龍頭品牌。
雖然手持?jǐn)?shù)張王牌，但是目前內(nèi)地投資者對(duì)創(chuàng)科實(shí)業(yè)仍舊陌生，從南下資金的持股數(shù)就可以看出：目前，通過(guò)滬深港通南下的資金持股占比為0.04%，2017年最高比例也僅為0.1%。
而從券商發(fā)布的研報(bào)來(lái)看，大多都是外資投行在覆蓋。
港股是典型的“業(yè)績(jī)?yōu)橥?rdquo;，創(chuàng)科實(shí)業(yè)近8年持續(xù)增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)是其股價(jià)飆漲的一個(gè)大邏輯。
股價(jià)飆漲背后：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 利潤(rùn)率提升
跟隨股價(jià)飆漲的，是創(chuàng)科實(shí)業(yè)不斷增長(zhǎng)的營(yíng)收和利潤(rùn)。
2000年至2017年，創(chuàng)科實(shí)業(yè)營(yíng)收從5.83億美元增長(zhǎng)至2017年的60.64億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為14.77%；同期歸母凈利潤(rùn)從0.24億美元增長(zhǎng)至4.7億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.12%。
尤其是2008年金融危機(jī)后，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的營(yíng)收和凈利潤(rùn)開(kāi)啟了持續(xù)增長(zhǎng)之路，至今已連續(xù)增長(zhǎng)8年。2017年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)仍舊錄得超過(guò)雙位數(shù)的增幅，分別有10.6%和15%。
同時(shí)，毛利率和凈利率也都迎來(lái)了連續(xù)的提升：2009年至2017年，毛利率從31.25%提升至36.71%，凈利率從2.04%提升至7.75%。
事實(shí)上，翻查創(chuàng)科實(shí)業(yè)的歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在貢獻(xiàn)大部分利潤(rùn)的產(chǎn)品基本都是在2008年之前收購(gòu)來(lái)的。這里就不得不談?wù)?，?chuàng)科實(shí)業(yè)被業(yè)界奉為“轉(zhuǎn)型典范”的并購(gòu)之路。
電動(dòng)工具代工廠轉(zhuǎn)型：持續(xù)9年并購(gòu) 誕生全球電動(dòng)工具巨頭
創(chuàng)科實(shí)業(yè)創(chuàng)始人之一是Horst Julius Pudwill，目前也是公司的大股東，最終持股比例為20.04%。
其在20世紀(jì)70年代初為大眾汽車(chē)推廣業(yè)務(wù)而來(lái)到香港，1978年在香港成立了貿(mào)易公司。最開(kāi)始，是為手動(dòng)工具行業(yè)提供代工。
隨著代工業(yè)務(wù)的繁榮，創(chuàng)科實(shí)業(yè)開(kāi)始考慮品牌的問(wèn)題。于是，開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)9年的并購(gòu)之路：
可以看到，從1999年收購(gòu)著名吸塵器品牌VAX在英國(guó)和澳洲的業(yè)務(wù)開(kāi)始，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”模式根本停不下來(lái)，可見(jiàn)轉(zhuǎn)型決心之大。
2000年，科創(chuàng)實(shí)業(yè)通過(guò)收購(gòu)Ryobi的業(yè)務(wù)，獲得了其背后的重要銷(xiāo)售渠道——建立了與美國(guó)大型零售商家得寶的合作關(guān)系。此后，家得寶長(zhǎng)期為科創(chuàng)實(shí)業(yè)的第一大客戶，2016年來(lái)自家得寶的營(yíng)收占比為44.8%。
到了2007年，創(chuàng)科實(shí)業(yè)基本完成了代工廠向品牌商的轉(zhuǎn)型，并在電動(dòng)工具和地板護(hù)理兩個(gè)領(lǐng)域完成了布局。金融危機(jī)后，2009年創(chuàng)科實(shí)業(yè)開(kāi)啟了牛股征程。
不過(guò)，次數(shù)如此多、時(shí)間跨度如此長(zhǎng)的并購(gòu)，也給創(chuàng)科實(shí)業(yè)帶來(lái)了巨額商譽(yù)。
5.5億美元商譽(yù)壓頂 研發(fā)費(fèi)用資本化比例達(dá)40%
對(duì)于通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)型以及需要不斷投入研發(fā)的公司來(lái)說(shuō)，商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)通常會(huì)比較多，創(chuàng)科實(shí)業(yè)就是一個(gè)例子。截至2017年末，商譽(yù)有5.55億美元，無(wú)形資產(chǎn)有5.8億美元，兩者合計(jì)占期末凈資產(chǎn)比例達(dá)41%。
由于2017年年報(bào)尚未出爐，我們以2016年數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行解讀。
截至2016年末，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的商譽(yù)賬面價(jià)值約5.53億美元，占2016年末凈資產(chǎn)比例為23%。其中，來(lái)自并購(gòu)電動(dòng)工具資產(chǎn)的商譽(yù)約為4.5億美元，來(lái)自并購(gòu)地板護(hù)理工具的商譽(yù)約為0.76億美元。
由于電動(dòng)工具業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2008年至今該部分商譽(yù)均未發(fā)生過(guò)減值。
而在2008年時(shí)，創(chuàng)科實(shí)業(yè)對(duì)來(lái)自地板護(hù)理工具資產(chǎn)組的商譽(yù)進(jìn)行過(guò)一次減值，約7800萬(wàn)港元。
理論上來(lái)講，只要?jiǎng)?chuàng)科實(shí)業(yè)這兩部分業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?nèi)阅軌虮３衷鲩L(zhǎng)，獲得足夠的現(xiàn)金流，那么商譽(yù)可以長(zhǎng)期不減值，縱觀創(chuàng)科實(shí)業(yè)的業(yè)績(jī)歷史，2000年至今，凈利潤(rùn)僅2007年同比驟減88%，其余時(shí)間均錄得增長(zhǎng)。
除了商譽(yù)占比高的問(wèn)題，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)占比高是另一個(gè)值得關(guān)注的地方。
截至2016年末，創(chuàng)科實(shí)業(yè)無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值約5.47億美元，占2016年末凈資產(chǎn)比例為22.8%，其中遞延開(kāi)發(fā)費(fèi)用為2.97億美元。
根據(jù)年報(bào)，遞延開(kāi)發(fā)費(fèi)用是由內(nèi)部透過(guò)將有關(guān)新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)或增強(qiáng)現(xiàn)有產(chǎn)品之費(fèi)用資本化而產(chǎn)生。也就是指研發(fā)費(fèi)用資本化。
根據(jù)2016年數(shù)據(jù)，當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)中增加遞延開(kāi)發(fā)費(fèi)用1.12億美元，而計(jì)入費(fèi)用的研發(fā)費(fèi)用為1.47億美元，可以測(cè)算出2016年創(chuàng)科實(shí)業(yè)研發(fā)費(fèi)用資本化率為43.2%。長(zhǎng)期以來(lái)，創(chuàng)科實(shí)業(yè)的研發(fā)費(fèi)用資本化率基本都在40%以上。
事實(shí)上，商譽(yù)與無(wú)形資產(chǎn)的減值壓力最終仍取決于創(chuàng)科實(shí)業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)情況。
時(shí)隔一年出手回購(gòu) 陷阱還是餡餅？
創(chuàng)科實(shí)業(yè)的股價(jià)經(jīng)歷前幾年的飆漲后，在2018年初隨著港股進(jìn)入回調(diào)，目前股價(jià)近45港元，相較1月份的高點(diǎn)56.65港元下跌了約20%。
在3月13日發(fā)布2017年業(yè)績(jī)公告后，創(chuàng)科實(shí)業(yè)在3月16日和3月22日分別回購(gòu)了50萬(wàn)股股票，回購(gòu)金額合計(jì)約4578萬(wàn)港元。上一次回購(gòu)要追溯至2016年12月末。
而在3月19日，公司行政總裁Joseph Galli, Jr.耗資約233萬(wàn)港元增持了5萬(wàn)股股份；3月27日，董事張定球耗資540萬(wàn)港元增持了12萬(wàn)股股份。
雖然不管是回購(gòu)還是高管增持，金額都不大，但是放在公司回購(gòu)歷史上來(lái)看，力度還是算較大的。
在如今市值近825億港元、市凈率3.8倍、市盈率22倍的情況下，這次的回購(gòu)還會(huì)是餡餅嗎？
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