中國電子煙行業(yè)集中度低，市場前景廣闊，美國市場預(yù)期差在于滲透率與市占率的背離[圖]

    一、中國電子煙的發(fā)展

    伴隨人們對健康生活的關(guān)注及各國禁煙措施的加強，傳統(tǒng)卷煙市場增長乏力，以年輕人群為消費主力的電子煙市場在市場上呈現(xiàn)顯著上升的趨勢。中國電子煙的生產(chǎn)制造已經(jīng)形成成熟的產(chǎn)業(yè)鏈體系，行業(yè)前景廣闊。2017年，中國電子煙產(chǎn)量為16.51億支，2018年將達22.29億支。

2014-2018年中國電子煙產(chǎn)量及同比增長走勢

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國電子煙行業(yè)市場供需預(yù)測及投資戰(zhàn)略研究報告》

    盡管我國生產(chǎn)了全球90%以上的電子煙，但國內(nèi)消費市場依然較小，電子煙在我國的普及率還遠低于歐美等國，電子煙行業(yè)呈現(xiàn)需求中心在歐美、制造中心在中國的全球產(chǎn)業(yè)鏈格局。

    2017年，北美地區(qū)電子煙銷售額約50億美元，占全球比重為36%；西歐地區(qū)電子煙消費占全球比重為30%，位居全球第二；其他地區(qū)占比重較小，約為34%，其中中國占全球電子煙消費比重不足10%。

    2018年，我國約有3.2億煙民，約占了全球煙民的1/3。其中，我國15歲以上男性吸煙率為52.1%，與五年前的調(diào)查相比，吸煙人數(shù)增長了約1500萬人。據(jù)世界衛(wèi)生組織和聯(lián)合國開發(fā)計劃署聯(lián)合發(fā)布的一份報告指出,中國每年有100多萬人死于吸煙相關(guān)疾病。說明國內(nèi)電子煙替代傳統(tǒng)煙草市場發(fā)展前景十分廣闊。

全球電子煙消費占比情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

全球吸煙人數(shù)占比情況

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    二、全球IQOS市場的發(fā)展

    1、日本市場IQOS的發(fā)展

    日本市場復(fù)盤：產(chǎn)品上市之初，嘗新需求支持樂觀市場預(yù)期。從IQOS在日本市場的發(fā)展歷史看，市場擴張的軌跡遵循認知-購買試用-產(chǎn)生粘性/轉(zhuǎn)化的漸進過程。在市場開拓的初期，核心的需求來自嘗新，而伴隨消費群體的擴張，以及對產(chǎn)品的逐步認可，復(fù)購率開始提升并支持人均煙彈消費量的提高。后續(xù)隨著嘗新效應(yīng)的減弱，設(shè)備的銷售開始逐步依賴于成功轉(zhuǎn)化的煙民群體數(shù)量。支持上述邏輯的核心數(shù)據(jù)在于：1）日本市場滲透率與市占率的持續(xù)收窄。在IQOS剛剛導(dǎo)入日本市場的初期，其滲透率/市占率比值高達11.3，而后伴隨市場成熟，該比率逐步收窄，至2018年6月降至2.2。因此即使在IQOS進入美國初期市占率不高，嘗新購買需求也將使得其設(shè)備銷售前景比較樂觀。2）單套設(shè)備對應(yīng)煙彈出貨量的爬升。2018年單臺IQOS設(shè)備對應(yīng)的煙彈出貨量對比2016年增長了129%，標(biāo)志著產(chǎn)品進入相對成熟階段的過程。

IQOS滲透率/市占率的收窄過程

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

單臺設(shè)備對應(yīng)煙彈銷量逐年提升

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    2、美國IQOS市場應(yīng)給予高于全球平均開拓速度的預(yù)期

    三大要素齊備，美國市場具備先天優(yōu)勢。IQOS進入美國市場第一年的表現(xiàn)應(yīng)給予高于全球平均水平的預(yù)期：1）菲莫國際母公司奧馳亞是美國煙草行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，旗下品牌在美國市場市占率達到50%，其中萬寶路約占43%，這一數(shù)字遠高于全球其他市場。因此，萬寶路品牌有望成為IQOS拓展市場的核心推動力。2）奧馳亞強大的渠道能力將助力IQOS市場開拓，同時增厚鋪庫存增量空間。復(fù)盤雷諾的Vuse2014年的驚人表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，正是得益于雷諾強大的渠道銷售網(wǎng)絡(luò)，Vuse的市占率由2013年的1.3%飆升至2014年的32.1%。奧馳亞在全美擁有23萬家渠道，IQOS產(chǎn)品天然已經(jīng)具備優(yōu)秀的渠道網(wǎng)絡(luò)，同時鋪庫存增量是較為可觀的。3）美國是全球電子煙銷量占比最高的國家，2015年占全球電子煙銷售額的43.2%，表明市場具備較為完善的電子煙基礎(chǔ)。同時若FDA放行，IQOS是第一個進入市場的加熱不燃燒產(chǎn)品，嘗新訴求支持新賽道打開后的高速拓展基礎(chǔ)。綜上，IQOS在美國市場第一年的表現(xiàn)應(yīng)給予高于全球平均水平的預(yù)期。結(jié)合日本（4.9%）、韓國（7.1%）、俄羅斯（0.5%）、意大利（1.5%）、瑞士（1.6%）、葡萄牙（2.2%）、羅馬尼亞（2.7%）、希臘（3.5%）的推廣歷史數(shù)據(jù)，給予美國市場前三年2%/5%/7%的目標(biāo)市占率作為測算基準(zhǔn)。

美國IQOS市場占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

萬寶路在美國以外市場的市占率

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

全球電子煙銷售額占比

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

IQOS在各國市占率變動

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    3、全球IQOS設(shè)備出貨量的構(gòu)成

    IQOS出貨量的層級遞推邏輯。根據(jù)二級供應(yīng)商—一級供應(yīng)商—PMI渠道的貨流層級，盈趣科技等二級供應(yīng)商的出貨量=一級供應(yīng)商出貨量+一級供應(yīng)商庫存。一級供應(yīng)商出貨量=PMI市場出貨量+渠道庫存變動+售后換貨量（不計入PMI收入，但計入一級供應(yīng)商和二級供應(yīng)商收入）。PMI市場出貨量則應(yīng)以煙民基數(shù)為依據(jù)。復(fù)盤日本市場，發(fā)現(xiàn)單個煙民的年度設(shè)備保有量呈現(xiàn)上升趨勢，這一點也從菲莫國際的投資者交流口徑中得到驗證（2018年上半年單個煙民設(shè)備保有量達到1.5臺）。據(jù)此給予如下設(shè)備出貨量拆分與未來預(yù)測邏輯如下。根據(jù)測算結(jié)果發(fā)現(xiàn)在1）IQOS全球使用人群基數(shù)提升；2）渠道庫存重新增加；3）產(chǎn)品新上市對終端消費需求提振的三重邏輯支持下，出貨量有望較2019年取得50%以上的增長。同時因IQOS3設(shè)備進行了升級，判斷產(chǎn)品價格有望同步提升：IQOS產(chǎn)業(yè)鏈出貨量分析

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    4、對于美國市場前三年銷售的預(yù)測

    按照對美國市場前三年市占率2%/5%/7%的預(yù)期，結(jié)合日本市場歷史滲透率/市占率走勢，測算得出對應(yīng)滲透率10.8%/18%/20.7%，對應(yīng)覆蓋煙民人數(shù)410/680/780萬人，結(jié)合售后/渠道庫存/一供庫存測算，盈趣科技前三年對應(yīng)美國市場出貨量830萬套/1310萬套/1410萬套（對應(yīng)份額100%/100%/80%）。結(jié)合歷史價格分析，對應(yīng)收入7.9/12.3/13億元；測算貢獻凈利潤3.53/5.24/5.71億元。

對美國市場前三年銷售量的預(yù)測

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    5、產(chǎn)業(yè)鏈布局延伸，未來或有驚喜

    煙彈是加熱不燃燒產(chǎn)品用戶粘性的核心。加熱不燃燒式電子煙與傳統(tǒng)煙油式電子煙的核心區(qū)別在于：產(chǎn)品所加熱的并非煙油，而是一種特制的，帶有煙草的薄片。由于薄片中含有煙草，吸食效果更加貼近真煙。因此，在產(chǎn)業(yè)鏈體系中最核心的部分在于煙彈。正因口感貼近真煙的優(yōu)勢，IQOS煙彈對于終端消費者具有極高的粘性。各國IQOS用戶轉(zhuǎn)化率（周平均IQOS煙彈消費量占煙草總消費量70%以上）在67%-89%之間。專利切入設(shè)備加熱體系，未來或有拓展IQOS其他部件可能性。而作為是煙彈發(fā)揮最佳體驗的載體，IQOS設(shè)備起著至關(guān)重要的作用，IQOS設(shè)備中，煙桿加熱片和芯片的設(shè)計又直接決定產(chǎn)品的出煙口感（PMI在向FDA提交的申請中，加熱曲線是核心參數(shù)）。

各國IQOS用戶對產(chǎn)品具備較高粘性

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

對IQOS設(shè)備成本構(gòu)成的測算

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    三、未來中國電子煙行業(yè)發(fā)展趨勢

    中國電子煙行業(yè)發(fā)展動力足，行業(yè)集中度、品牌化程度有望繼續(xù)提升。

    （1）環(huán)保健康理念推動電子煙發(fā)展。隨著環(huán)保理念的提升，政府和公共組織日益重視環(huán)保和健康問題，社會健康意識也將逐漸提高，推動電子煙的需求，打破人們對傳統(tǒng)煙草的消費格局；（2）煙草稅負提高促進煙草產(chǎn)品創(chuàng)新。煙草稅率的提高，同時提高了煙草企業(yè)的成本和煙草售價，煙民負擔(dān)加重，將改變企業(yè)和用戶的習(xí)慣，將眼光轉(zhuǎn)向電子煙類產(chǎn)品；（3）市場容量巨大推動需求增長。中國煙民占全球的三分之一，但電子煙消費量卻不足全球的百分之十，國內(nèi)市場發(fā)展空間巨大；（4）電子煙性價比不斷升高。隨著技術(shù)的進步和電子煙的大規(guī)模量產(chǎn)，電子煙的價格趨向大眾化，長期使用比傳統(tǒng)煙草花費更低，性價比不斷提高；（5）行業(yè)集中度、品牌化程度提高。行業(yè)整合加劇,全國3900多家企業(yè)面臨洗牌,經(jīng)過市場淘汰,電子煙企業(yè)集中度、電子煙龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢有望提升。電子煙行業(yè)品牌化趨勢將加重,產(chǎn)品研發(fā)及設(shè)計色彩將不斷提升。