2019年證券行業(yè)發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存，債券融資規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)[圖]

    2018年前三季度，證券公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙雙快速下滑。行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1983.3億元，同比下滑15.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)496.6億元，同比下滑41.7%。其中，34家上市券商共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)1845.5億元、478.2億元，同比分別下滑12.3%、32.9%。

2018年證券公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)情況

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經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比進(jìn)一步下降

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)公募證券投資基金行業(yè)市場(chǎng)全景評(píng)估及發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)研究報(bào)告》

    分業(yè)務(wù)來(lái)看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受交易量下滑及平均傭金率走低影響，近兩年占比逐年下降。2018年Q3收入下滑21%；占比26.2%，同比變動(dòng)-1.8pct。投資業(yè)務(wù)在股市下行探底、全年下跌23%的背景下取得了超越市場(chǎng)的收益，收入僅下滑11%；占比27.8%，同比變動(dòng)+1.2pct。資管業(yè)務(wù)面臨通道業(yè)務(wù)收縮壓力，但因費(fèi)率低對(duì)收入影響較小，前三季度收入下滑5%，占比10.7%，同比變動(dòng)+1.2pct。投行監(jiān)管趨嚴(yán)，發(fā)行節(jié)奏放緩，Q3收入下滑38%，占比9.1%，同比變動(dòng)-3.2pct。信用業(yè)務(wù)一方面時(shí)兩融的規(guī)?？s減，另一方面股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)積聚，證券公司風(fēng)控力度加強(qiáng)、主動(dòng)收縮規(guī)模，資本中介業(yè)務(wù)收入下降幅度最高，為43%，占比同比變動(dòng)-4.0pct至8.3%。其他業(yè)務(wù)同比增加35%，占比17.9%，同比變動(dòng)+6.7pct。

    分解業(yè)務(wù)來(lái)看，CR6券商利潤(rùn)集中度的抬升，主要源于自資本中介業(yè)務(wù)凈收入集中度的快速提升，較2017年增加16.2個(gè)百分點(diǎn)至72.9%，大券商資金運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)，成本控制方面優(yōu)于中小券商。投行業(yè)務(wù)凈收入集中度穩(wěn)步抬升，增加1.9個(gè)百分點(diǎn)至45.1%。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)基本維持穩(wěn)定，自營(yíng)業(yè)務(wù)下降4.3個(gè)百分點(diǎn)至48.7%?？偟膩?lái)看，CR6經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入集中度最低，而信用業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)凈收入集中度相對(duì)較高。

CR6利潤(rùn)集中度穩(wěn)步抬升

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CR6分業(yè)務(wù)凈收入集中度情況

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    我國(guó)證券公司自2012年以來(lái)進(jìn)入ROE上升階段，主要是監(jiān)管政策放松，資本中介等創(chuàng)新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，突破了過(guò)去僅限于“通道業(yè)務(wù)”的范圍，重資本的金融機(jī)構(gòu)模式突出，這段時(shí)期行業(yè)杠桿率快速提升，推動(dòng)ROE高速增長(zhǎng)。2015年6月后，場(chǎng)外配資、股指期權(quán)等業(yè)務(wù)在股災(zāi)中暴露的問(wèn)題凸顯了創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，行業(yè)經(jīng)歷了一波劇烈的去杠桿，在2016年降至最低；2017年隨著股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的興起，剔除客戶保證金后的杠桿小幅回升并穩(wěn)定2.8倍左右。通過(guò)杜邦分析法可以看到，證券公司自2016年以來(lái)ROE的持續(xù)下滑關(guān)鍵主要系凈利率的下降，也就是盈利能力。一方面是市場(chǎng)環(huán)境影響導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)、投行等業(yè)務(wù)凈收入下降，另一方面是規(guī)模下降和成本上升導(dǎo)致信用業(yè)務(wù)凈收入減少。

證券公司ROE下滑

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凈利率的降低是拖累ROE下行的關(guān)鍵因素

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    2018年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布并購(gòu)重組審核新規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)控IPO被否項(xiàng)目繞道重組，并設(shè)置3年間隔期。該政策雖然一定程度上對(duì)防范監(jiān)管套利起到了積極的作用，但較長(zhǎng)的間隔期不利于及時(shí)整改后治理規(guī)范、盈利能力良好的企業(yè)盡快上市，對(duì)擬IPO企業(yè)、殼公司以及IPO被否企業(yè)影響較大。2018年市場(chǎng)的并購(gòu)重組審核節(jié)奏全面放緩，當(dāng)期審核公司134家，較2017年176家下降23.9%；通過(guò)率87%，較前期下降4.2個(gè)百分點(diǎn)。

    10月，證監(jiān)會(huì)放松并購(gòu)重組政策，將被否企業(yè)籌劃重組上市間隔期縮短為6個(gè)月，并推出一系列深化并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革的舉措，包括研究推出“小額快速”審核通道、試點(diǎn)定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組交易支付工具、放寬配套募集資金使用限制、新增審核分道制、取消“中概股”并購(gòu)條件限制、支持同行業(yè)并購(gòu)重組等等，為上市公司開(kāi)展并購(gòu)重組掃清障礙，預(yù)計(jì)未來(lái)上市公司并購(gòu)重組效率將得到較大提升。另一方面，券商并購(gòu)基金作為兼并重組的重要參與者，也將迎來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的春天，未來(lái)直投業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

近三年并購(gòu)重組審核情況

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上市公司并購(gòu)重組數(shù)量及交易規(guī)模

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    2018年5月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券公司場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，對(duì)證券公司參與場(chǎng)外期權(quán)交易實(shí)施分類管理。根據(jù)公司資本實(shí)力、分類結(jié)果等情況，將A類以上證券公司分為一級(jí)和二級(jí)交易商。只有一級(jí)交易商可在交易所內(nèi)直接開(kāi)展對(duì)沖交易；二級(jí)交易商無(wú)法自行開(kāi)展衍生品交易對(duì)沖個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，只能與一級(jí)交易商交易；新規(guī)同時(shí)還對(duì)參與場(chǎng)外期權(quán)的投資者門(mén)檻做出明確規(guī)定。此前，券商衍生品部門(mén)可根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)場(chǎng)外期權(quán)，而新的分層管理的機(jī)制將創(chuàng)設(shè)期權(quán)的權(quán)利集中到了行業(yè)內(nèi)少數(shù)頭部券商，將使得目前市場(chǎng)中的運(yùn)行機(jī)制出現(xiàn)較大改變。

期權(quán)和互換交易數(shù)（筆）

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期權(quán)和互換交易金額（億元）

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    2018年券商板塊估值探底，除了受市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)承壓以外，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)放大也是重要的因素之一。在多政策助力下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到改善，股權(quán)質(zhì)押壓力緩解，對(duì)于券商板塊估值提升有積極作用。

    截至11月全市場(chǎng)累計(jì)質(zhì)押股數(shù)6372.51億股,質(zhì)押股數(shù)占總股本比例為9.94%；市場(chǎng)質(zhì)押總市值44386.32億元。其中，大股東質(zhì)押數(shù)量為5999.78億股，占所持股數(shù)比例6.69%；占全市場(chǎng)質(zhì)押股數(shù)94.15%。當(dāng)前，全部A股3535只股票中接近99.41%個(gè)股均有開(kāi)展質(zhì)押業(yè)務(wù)，僅有少數(shù)個(gè)股未涉及股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為大股東在資本市場(chǎng)最重要融資手段之一。從風(fēng)險(xiǎn)角度看，平均維持擔(dān)保比例持續(xù)下降至最低水平，為184.92%，較2017年末下降34.61個(gè)百分點(diǎn)，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在不斷聚集。受市場(chǎng)環(huán)境影響，證券公司對(duì)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)重視程度逐漸提高，業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)，第三季度末待回購(gòu)金額12915.50億元，同比減少13.9%。

股票質(zhì)押待購(gòu)回交易金額逐年增長(zhǎng)，但增速明顯放緩

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平均履約擔(dān)保比例（%）降至最低

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    2018年，滬深單月日均成交金額自年初逐月下降，9月份最低降至2618億元，前11個(gè)月日均成交金額為3786億元。根據(jù)我們中性假設(shè)，預(yù)計(jì)2019年A股日均成交金額與2018年基本持平，為3900億元；基金日均成交金額470億元，全年股基日均成交金額4310億元，同比增長(zhǎng)8.4%，整體上較難以恢復(fù)到2017年的4700多億元的水平。2018年Q3行業(yè)整體傭金率下降萬(wàn)分之3.12，在大多數(shù)券商低傭金策略的沖擊下，2019傭金率至?xí)M(jìn)一步向萬(wàn)三靠攏，但下降幅度逐步縮窄，約萬(wàn)分之3.03左右。悲觀、中性、樂(lè)觀的假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)凈收入632億元、693億元、782億元，同比分別-4%、+5%、+19%。

股基日均交易金額連續(xù)三年下滑

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行業(yè)傭金率降速放緩

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    2018年證券公司投資規(guī)模持續(xù)上升，按期末市值統(tǒng)計(jì)，前三季度證券投資規(guī)模為24423億元，較2017年末增加21.28%。從投資結(jié)構(gòu)上看，權(quán)益類市值增長(zhǎng)下降22.06%，占總市值比重為8.7%，大幅下降4.9個(gè)百分點(diǎn)；受益于債券市場(chǎng)大幅反彈，固定收益類市值增長(zhǎng)34.91%，占總市值比重67.6%，提升6個(gè)百分點(diǎn)。2018年A+H券商實(shí)施IFRS9準(zhǔn)則，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的波動(dòng)性增加，2019年預(yù)計(jì)證券公司對(duì)于權(quán)益投資保持謹(jǐn)慎，以固定收益類品種為主，自營(yíng)投資風(fēng)格更趨向于保守。

    前三季度證券投資產(chǎn)品綜合收益率為2.32%，較2017年底下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。股市下行探底、全年下跌20%的背景下，證券公司投資業(yè)務(wù)收入（證券投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）526億元，同比下降了11.4%，仍然取得了超越市場(chǎng)的收益，主要得益于自營(yíng)投資的多元化以及直投帶來(lái)的收益。隨著市場(chǎng)回暖，2019年證券投資收益將有所提升。

    悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)條件下，我們預(yù)計(jì)2019年證券投資業(yè)務(wù)凈收入分別為740億元、776億元、811億元，同比分別+5%、+10%、+15%。
期末自營(yíng)業(yè)務(wù)證券投資產(chǎn)品市值（億元）

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證券投資收益率保持正增長(zhǎng)

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    2018年證券公司股權(quán)融資規(guī)模較上一年大幅下降，IPO上會(huì)數(shù)量減少，整體過(guò)會(huì)率不到55%，明顯低于2015-2017年的89%、90%和76%，但9月后過(guò)會(huì)率逐步抬升至75%。前11個(gè)月完成IPO100家，融資規(guī)模1350億元，同比下降37%；再融資260家，融資規(guī)模7083億元，同比下降38%。2019年我們預(yù)計(jì)IPO發(fā)行節(jié)奏將基本保持低速平穩(wěn)，發(fā)行過(guò)會(huì)率有所提高，IPO承銷規(guī)模小幅回升。此外，科創(chuàng)板的推出，有望提升股權(quán)融資業(yè)務(wù)空間，帶來(lái)新的業(yè)務(wù)增量。再融資方面，11月新政出臺(tái)，縮短了再融資間隔時(shí)間、放寬募集資金用途，定增市場(chǎng)有望再度升溫。

2018年IPO過(guò)會(huì)率自低位逐步抬升

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2018年股權(quán)融資發(fā)行數(shù)量與規(guī)模下滑

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    2018年債券市場(chǎng)融資規(guī)模保持增長(zhǎng)，前11月合計(jì)發(fā)行16.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.7%，其中公司債及企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為1805億元、13714億元，同比分別-48%和+32%。預(yù)計(jì)2018年債券整體融資規(guī)模穩(wěn)中有升。悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)條件下，我們預(yù)計(jì)2019年投行業(yè)務(wù)凈收入分別為251億元、26億元、284億元，同比分別+14%、+22%、+28%。

預(yù)計(jì)2018年再融資規(guī)模增長(zhǎng)較快

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預(yù)計(jì)2019年債券融資規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

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    2018年4月一行兩會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》、9月、10月銀保監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)分別就各自管轄領(lǐng)域，出臺(tái)了《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管管理辦法》、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套細(xì)則，形成“一體兩翼”完整的監(jiān)管架構(gòu)。主要內(nèi)容包括了明確公募資管投資范圍；要求打破剛兌、控制分級(jí)、降低杠桿、禁止資金池、消除多層嵌套及去通道等。資管新規(guī)出臺(tái)后，證券公司通道業(yè)務(wù)規(guī)模收縮明顯，僅前三季度，全行業(yè)受托資金同比下降14.2%。其中，定向資管計(jì)劃資產(chǎn)規(guī)模同比下降17%，規(guī)模占比78.4%；集合計(jì)劃同比下降12%，規(guī)模占比13；專項(xiàng)資管計(jì)劃同比上升10%，規(guī)模占比7.6%。從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，規(guī)模占比較低的主動(dòng)型集合資管計(jì)劃（包含公募基金管理）貢獻(xiàn)了57.5%的凈收入，定向資管與專項(xiàng)資管分別占比29%、7%。由于主動(dòng)型集合資管計(jì)劃在費(fèi)率方面具有較高優(yōu)勢(shì)，通道業(yè)務(wù)的收縮未對(duì)資管業(yè)務(wù)收入端未造成明顯承壓。從長(zhǎng)期來(lái)看，發(fā)展主動(dòng)管理業(yè)務(wù)以及公募業(yè)務(wù)是資管轉(zhuǎn)型方向。

    悲觀、中性、樂(lè)觀假設(shè)條件下，我們預(yù)計(jì)2019年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入分別為216億元、246億元、289億元，同比分別-14%、-2%、+15%。

新規(guī)下通道業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理規(guī)模逐步壓縮

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資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)費(fèi)率

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    2018年兩融余額呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，截至11月末，兩融余額為7701億元，日均兩融余額9261億元，較年初下滑1.10%，市場(chǎng)下行背景下信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，預(yù)計(jì)2019年兩融日均余額在8800億元左右，較上年有所下滑。

兩融余額自年初11000億逐步下降

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預(yù)計(jì)2019年兩融余額為8800億元

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    股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較快，前三季度，證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利息收入358.41億元，同比增長(zhǎng)39.24%。但規(guī)模上，9月份以來(lái)證券公司股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)，特別是以資管計(jì)劃作為資金來(lái)源的業(yè)務(wù)規(guī)模降幅較快。前三季度末待回購(gòu)金額12915.5億元，較2017年末減少17.22%。其中證券公司自有資金融出規(guī)模為6973.7億元，較2017年末減少14.94%，占比提升3.6個(gè)百分點(diǎn)至53.99%；質(zhì)押新規(guī)下，資管計(jì)劃作為融資工具的表外業(yè)務(wù)開(kāi)展受限，減少19.74%至5941.8億元。四季度，隨著紓困政策的出臺(tái)，市場(chǎng)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放，部分大券商質(zhì)押規(guī)?？刂屏Χ葴p弱，預(yù)計(jì)2019年市場(chǎng)整體規(guī)模有望隨著市場(chǎng)的回升而有一定水平的提高。

    悲觀、中性、樂(lè)觀的假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)2019年利息凈收入分別為173億元、201億元、221億元，同比分別-17%、-4%、6%。

市場(chǎng)新增質(zhì)押規(guī)模（億股）

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預(yù)計(jì)2019年待購(gòu)回金額較小幅回升（億元）

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    短期來(lái)看，證券行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存、嚴(yán)監(jiān)管與謀發(fā)展并行，行業(yè)向上的動(dòng)能取決于監(jiān)管政策優(yōu)化的力度以及市場(chǎng)面改善的持續(xù)性。中長(zhǎng)期來(lái)看，證券公司動(dòng)能來(lái)自多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，在滿足市場(chǎng)多樣化融資需求方面發(fā)揮著不可替代的作用，未來(lái)成長(zhǎng)前景廣闊。金融行業(yè)開(kāi)放程度的提高和市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的加劇，倒逼證券公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也帶動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的加速洗牌。