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2018年中國證券行業(yè)營收情況分析及2019年證券行業(yè)盈利能力預測[圖]

證券李玲玲 2019-05-29 05:56 來源：智研咨詢

一、2018年市場下行疊加減值，行業(yè)盈利能力下行

收入成本承壓盈利下行

收入端，券商牌照和資金業(yè)務收入雙降。2018年證券行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，同比下滑14.5%；實現(xiàn)凈利潤666.20億元，同比下滑41.0%；分業(yè)務來看，行業(yè)景氣下行背景下，牌照類業(yè)務和資金類業(yè)務同比均有下滑，經紀、投行、資管、信用、投資和其他業(yè)務收入分別為623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37億元，同比分別變動-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。

2018年行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元（單位：億元，%）

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2018年行業(yè)實現(xiàn)凈利潤666.20億元（單位：億元，%）

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證券行業(yè)分部營業(yè)收入規(guī)模及其變動（單位：億元，%，pct）

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成本端，資產減值加劇盈利惡化。在行業(yè)營業(yè)收入下滑的同時，營業(yè)成本逆勢提升8.3%至1867.61億元，進一步加劇盈利水平的惡化。除了剛性的人員成本費用，新會計準則實施和信用風險頻發(fā)的背景下資產減值損失大幅增加亦是營業(yè)成本提升的重要原因。新會計準則之下A+H券商對于資產減值的處理方式將從此前的實際損失法調整為預期損失法，不難發(fā)現(xiàn)，采取新準則后上市券商減值壓力自2018半年度即有明顯提升；2018年下半年信用風險頻發(fā)，券商股票質押風險敞口加大，資產減值計提進一步增加，截止至2018年末，20家上市券商資產減值損失合計為115.62億元，同比增加50%。
新會計準則之下減值進一步細分為資產減值損失和信用減值損失（單位：億元，%）

20182018H資產減值損失2018

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行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑

行業(yè)總資產收益率的下降推動行業(yè)盈利能力中樞下滑。2018年行業(yè)年化凈資產收益率大約為3.6%，較2017年下降了2.9個百分點，主要系行業(yè)總資產收益率較2017年下降0.8個百分點至1.1%，經營杠桿整體穩(wěn)中略升，剔除客戶資金后為2.81倍，較2017年末增加2.4%?？傎Y產收益率的下降一方面來源于權益市場下跌致使金融資產收益率出現(xiàn)下滑，另一方面來源于投行等非表外業(yè)務收入的下降。2019年一季度，權益市場顯著回暖，市場交投大幅提升，預計行業(yè)的凈資產收益率將有所提升。

2018年行業(yè)年化roe下降至3.6%（單位：%）

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roa的下降是致使roe下滑的主要原因（單位：倍，%）

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減值差異主導盈利分化

資產減值差異是主導券商盈利降幅差異主因。分公司來看，上市券商利潤降幅普遍大于收入降幅，資產減值計提增加是主要原因；與此同時，大券商的盈利情況顯著優(yōu)于中小券商，利潤下滑幅度要顯著小于中小券商，主要系大券商嚴格把握業(yè)務發(fā)展質量，良好的風險管理能力使得大券商減值損失占歸屬凈利潤比例整體低于中小券商，其中國泰君安、華泰證券、中信證券等大券商2018年減值損失占歸屬凈利潤的比例分別為15%、17%、24%，而光大證券、興業(yè)證券、國海證券則分別為757%、510%、225%。

2018年上市券商營業(yè)收入和歸屬凈利潤增速（單位：億元，%）

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紓困引導資產修復，衍生工具弱化波動

信用業(yè)務：紓困推動資產質量修復

信用風險逐步暴露環(huán)境下券商開始調整質押業(yè)務規(guī)模和結構。截止至2018年末，場內股票質押總規(guī)模大約在1.17萬億元，同比下滑25.3%，其中表內規(guī)模6181億元，表外規(guī)模5478億元，分別同比下滑24.6%和26.0%；市場信用風險逐步暴露之下券商逐步加大質押業(yè)務的審核準入門檻，對于部分高風險項目到期不再續(xù)做，使得質押融資規(guī)模增速呈現(xiàn)由正轉負。分公司來看，2018年中信證券、國泰君安等券商表內股票質押規(guī)模收縮程度較大，同比下滑50%左右，申萬宏源、國海證券等券商則逆勢增加，分別同比+35%、+24%，前期規(guī)?；鶖?shù)較低或是主要原因。

表內表外股票質押業(yè)務均出現(xiàn)收縮（單位：億元）

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股票質押維持擔保比率維持在180%左右（單位：%）

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上市券商表內股票質押規(guī)模及占凈資產的比例（單位：億元，%，pct）

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客戶準入門檻提升背景下股票質押告別價格戰(zhàn)，融出利率價格水漲船高。信用風險暴露使得券商客觀認識股票質押業(yè)務的潛在風險，新增客戶的融資利率出現(xiàn)大幅提升；2017年末行業(yè)融出資金平均利率大約為5.7%，到2018年末已經提升至6.4%；分公司來看，中國銀河、申萬宏源等券商股質利率分別同比增加2.32、2.12個百分點至6.33%、7.46%。股票質押資產端價格的逐步提升一定程度上對沖了質押規(guī)模收縮的負面影響，使得行業(yè)質押利息收入的降幅遠遠小于規(guī)模降幅。

2018年行業(yè)股票質押利率逐步提升（單位：%）

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大部分上市券商股票質押利率有明顯提升（單位：%）

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部分券商減值準備的計提充分，資產質量安全。我們以買入返售資產減值準備/表內股票質押來刻畫股票質押業(yè)務的安全性；整體來看，大型券商相較于中小券商采用了相對更加嚴格的會計認定，計提相對充分的減值準備，其中中信證券、國泰君安和東方證券減值計提比例較高，分別為5.11%、4.26%和3.46%，相較于2017年末分別提升了4.40、3.35和2.86個百分點，整體來看，上市券商股票質押減值計提比例在0.5%-5%左右。

股票質押減值準備占當期表內業(yè)務規(guī)模比重大約在0.5%-5%（單位：億元，%）

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紓困政策不斷落地疊加市場回暖推動行業(yè)資產質量修復。2018年10月份以來，一行兩會積極推動各方資金紓困股票質押風險，以保險、券商和地方產業(yè)基金為主體的多項紓困計劃先后落地，為上市公司股東提供了有力的流動性支持；同時在一季度市場上行的背景下，預計質押的擔保比例將進一步上行，從而極大舒緩券商資產減值壓力，推動行業(yè)資產負債表質量持續(xù)修復。

監(jiān)管層出臺多項政策文件紓困股票質押風險

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兩融業(yè)務順應市場周期有所下滑。相較于股票質押業(yè)務，融資融券的順周期屬性較強，隨著指數(shù)的下跌，兩融規(guī)模亦呈現(xiàn)逐步收縮趨勢，截止至2018年末，全市場兩融余額規(guī)模約0.76萬億元，較2017年末下滑26.4%。在行業(yè)規(guī)模收縮壓力下，上市券商2018年融資融券余額亦呈現(xiàn)不同幅度的下滑，其中中信證券、華泰證券和國泰君安等分別環(huán)比下滑24.22%、26.01%和29.02%至537.85、435.15和455.26億元。2019年一季度，隨著市場回暖行業(yè)兩融余額自2月起持續(xù)提升，截止至3月末兩融余額為9222.47億元，較2018年末增加22%，預計上市券商一季度兩融業(yè)務收入亦將有所改善。

2018年融資融券余額明顯收縮（單位：億元，%）

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上市券商融資融券業(yè)務規(guī)模均有所下滑（單位：億元，%）

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監(jiān)管市場周期共振，牌照業(yè)務景氣復蘇

經紀業(yè)務：市場周期下交投日漸活躍

市場回暖下經紀業(yè)務逐步進入復蘇階段。2018年兩市股基成交額大約100萬億元，同比下滑17.8%，日均成交額為4110.29億元，同比下滑16.9%，股基成交量的下滑給經紀業(yè)務帶來明顯的下行壓力；2019年一季度指數(shù)回暖帶動交易活躍，日均成交額為6244.27億元，較2018年日均成交額增加51.9%，預計經紀業(yè)務在經歷了2018年的低點后將逐步修復。傭金費率則基本企穩(wěn)，截止至2018年末凈傭金率大約為萬分之3.76，較2017年末下滑萬分之0.02。

2018年交易量整體有所下滑（單位：億元）

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截止至2018年末凈傭金率大約為萬分之3.76

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經紀業(yè)務客戶結構差異影響收入逐步顯性化。在2018年的交易結構中，市場交易主體機構化的特質依然在持續(xù)演繹，從上市券商代理買賣證券款結構的變動中可見一斑，除第一創(chuàng)業(yè)、國海證券和國元證券外，其他券商機構客戶保證金占比均有不同程度的增加，提升區(qū)間在1-13個百分點左右，其中東方證券和中信證券機構客戶保證金占比已經提升至50%以上，分別同比增加13.1和8.6個百分點。優(yōu)質的機構客戶給經紀業(yè)務帶來更強韌性，機構客戶占比較高的中信證券、東方證券、興業(yè)證券2018年經紀業(yè)務收入下滑幅度在10%左右，顯著低于同業(yè)。

機構客戶儲備較好的公司經紀業(yè)務收入下滑幅度較?。▎挝唬簝|元，%，pct）

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外接交易系統(tǒng)的逐步放開有望為市場引入增量資金，龍頭券商最為受益。2015年較多場外配資資金通過交易系統(tǒng)接入券商PB系統(tǒng)，市場劇烈震蕩下券商交易系統(tǒng)外部接入于2015年8月全面暫停，量化私募產品交易受到較大影響。此次外部交易系統(tǒng)重新放開，將滿足量化私募機構的交易需求，有望為市場帶來增量資金，交易系統(tǒng)完善、私募客戶儲備充足的大券商或更為受益。

《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》主要內容

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投行業(yè)務：科創(chuàng)板增厚投行承銷收入

IPO定增規(guī)模均有回落，債券承銷同比有所回暖。2018年IPO和定增發(fā)行節(jié)奏均有顯著放緩，每周IPO批文減少至1-3家，完成IPO和增發(fā)融資金額分別為1378.15和7433.02億元，同比下滑40.1%和41.5%；2019年一季度IPO、增發(fā)規(guī)模分別為254.69、2224.38億元，同比繼續(xù)回落36.1%、12.8%；債券承銷則有所回暖，2018年完成承銷規(guī)模5.33萬億元，同比增長23.1%，2019Q1同比繼續(xù)增加114.5%，公司債、金融債和地方政府債是增長主力。

IPO融資規(guī)模（單位：億元）

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增發(fā)融資規(guī)模（單位：億元）

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債券承銷明細（單位：億元，%）

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二、中性假設下，我們預計2019年行業(yè)凈利潤為732億元，同比+10.51%

基于保守、中性和樂觀三種情形，我們對于證券行業(yè)2019年的盈利能力進行預測。在中性假設下的前提下，我們預計2019年證券行業(yè)將實現(xiàn)營業(yè)收入2661億元，同比上升8.50%；將實現(xiàn)凈利潤732億元，同比增長10.51%。預計全行業(yè)的ROE為3.71%，預計年末凈資產將達到1.97萬億元，同比增長4.36%。

證券行業(yè)盈利預測核心假設（單位：億元）