油價暴跌、黃金暴漲，趕緊系好安全帶吧！經濟衰退警報指標來了嗎？[圖]

    近幾個月來，收益率曲線倒掛的美債市場，已經令華爾街對經濟衰退的風險憂心不已。而事實上，交易員的確有理由擔心，因為類似的紅色警報似乎正變得越來越多。

    最新的證據是隔夜剛剛發(fā)布的紐約聯儲制造業(yè)指數。數據可謂異常糟糕：美國6月紐約聯儲制造業(yè)指數僅錄得-8.6%，跌至2016年以來新低，為有記錄以來最大月度跌幅。正如紅線所顯示的那樣，如果不是預示一場真正的衰退即將來臨，它一般不會降至如此低的水平。

    通常被視為制造業(yè)領先指標的美國卡車運輸業(yè)的狀況看起來也好不到哪里去。這是FTR貨運狀況指數，目前已來到了十年來的最低水平，它綜合衡量了關于卡車運輸需求的幾個不同因素。低于零的數據顯示了經濟存在萎縮的風險。

    工業(yè)金屬價格也成為了另一個有力的市場衰退指標。彭博工業(yè)金屬分類指數（Bloomberg Industrial Metals Subindex）顯示，特朗普政府執(zhí)政第一年對經濟增長的樂觀情緒已經消散。

    此外，以美股為例，即便整體市場繼續(xù)表現強勁，但我們依然能看到過往衰退前常見的一些跡象。自美國大選以來，標普500指數工業(yè)板塊相對于公用事業(yè)板塊的漲幅已被回吐殆盡：

    除非投資者持悲觀態(tài)度，否則他們一般不會大規(guī)模買入公用事業(yè)股。盡管債券市場有一些技術因素推動了當前的通縮恐慌，但似乎確實有許多因素正指向經濟放緩！

    目前，我們看到的更多是各國經濟走勢的分化，而非投射出強烈的全球經濟趨向衰退的信號。

    最近國際油價暴跌、金價暴漲，正在加重市場對全球經濟增速下行風險的擔憂。從國際石油市場期貨價格計，美國WTI原油期貨和倫敦布倫特原油期貨自4月下旬創(chuàng)下新高后，跌幅已超過20%，陷入了技術性熊市，國際黃金價格則在這一階段走出了一波暴漲行情。

    日益復雜的國際貿易摩擦是當下市場擔心全球經濟增速下行的主要因素之一，而近來澳大利亞、新西蘭、印度等央行的降息政策，以及美聯儲開始討論降息可能，則進一步加重了市場對全球經濟走勢的疑慮。畢竟從經濟周期上看，降息政策從來就不是一個令市場感到樂觀的信號。

    全球經濟是否正滑入衰退的邊緣？

    就國際油價而言，可能與當下國際原油供給市場的相對過剩有一定關系。比如，盡管OPEC希望達成減產協議，但其內部分歧也不少。由于各產油國的風險承載能力不同，在國際原油產能過剩的背景下，各國都擔心自身一旦減產會損失國際市場份額，導致自身凈受損。

    之于國際黃金價格，可能與許多國家儲備資產結構的調整也有一定的關系。黃金的產量和消費用量是一定的，增加黃金儲備資產以代替美元資產等，不可避免會對國際黃金價格產生擾動。從最近的國際黃金價格與美元指數的走勢看，這種走勢的背離，一定程度上反映了黃金價格的走高，雖與全球經濟波動壓力增加有關，但并不全是這個因素導致的。

    影響原油價格的主要因素分析

    1、影響原油價格的根本因素

    影響原油價格的最根本因素是原油市場的供需情況。 原油價格可以分為期貨及現貨價格，從根源上講，影響原油現貨價格的是原油現貨的供給和需求。從交易的角度講，原油期貨價格也作用于原油現貨價格，然而，影響原油期貨價格的是市場對原油未來供給和需求的預期，等同于市場對原油未來供需情況的預期間接作用于原油現貨。因而總的來說，影響原油期現價格的根本因素是原油市場現在的供需情況及市場對原油未來供需情況的預期。原油供需情況可以通過原油的需求缺口反映，當需求缺口較大時，原油供不應求，價格上漲，反之亦然。原油價格走勢基本與原油直接需求缺口變化趨勢一致，且需求缺口作用于原油存在一定的滯后性：從 2000 年至 2007 年，世界原油年日均需求缺口由 1712 千桶/日上升至 2007 年的 4775 千桶/日，而 WTI、布倫特原油也走出一波上升行情，價格分別從 2000 年的平均 30、 28 美元/桶上升至 2007 年的 72 美元/桶。

2000 至 2018 年世界原油直接需求缺口及 WTI、布倫特原油現貨年均價走勢

資料來源：公開資料整理

    在隨后的 2008 年經濟危機期間，世界經濟放緩，對原油需求減少，原油需求缺口降低至 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價格也迎來大跌，其價格也分別從 2008 年的平均 100、 98 美元/桶跌至 2009 年的 62、 61美元/桶。2009 年，世界經濟開始緩慢修復，原油需求缺口再次上升至 4303 千桶/日，并在隨后幾年里震蕩上升，至 2011 年達到峰值 5534 千桶/日，導致 WTI、布倫特原油價格分別從 2009 年的平均 62、 61 美元/桶提升至2011 年的平均 95、 111 美元/桶。

    2011 年至 2014 年，原油需求缺口維持高位波動， WTI、布倫特原油年平均價格亦在這三年于價格高位保持相對穩(wěn)定。2015 至 2016 年，原油需求大幅下滑至 3296 千桶/日，低于 2008 年最低點的 3448 千桶/日， WTI、布倫特原油價格在世界經濟復蘇格局分化的狀態(tài)下，雙雙一度跌破 2008 年金融危機時原油價格的低點。需求缺口（千桶/日，左軸） WTI原油年均價（美元/桶，右軸）布倫特原油年均價（美元/桶，右軸）恒大研究院研究報告立足企業(yè)恒久發(fā)展 40 服務國家大局戰(zhàn)略影響原油需求缺口的因素眾多，我們將從宏觀經濟、微觀角度、交易驅動三方面考察影響原油現貨價格的因素，這些因素將通過影響原油供給、需求及交易者對原油未來供需的預期而作用于原油價格。

    2、影響原油價格的主要宏觀因素

    1）宏觀經濟興衰影響原油需求

    當宏觀經濟向好時，消費者對原油需求上升，當宏觀經濟衰弱時，消費者對原油需求下降。 當經濟繁榮時，人們消費意愿提升，一方面，消費者對原油終端產品——石油石化產品的消費增多，直接拉動市場對原油的需求；另一方面，消費者對其他消費品及服務的消費增多，而這些消費品、服務的生產提供企業(yè)本身也對石油石化產品有消費需求，如交通運輸業(yè)對燃料油的消費，而間接拉動市場對原油的需求。兩種作用共同導致原油需求在宏觀經濟向好時提升，在宏觀經濟走弱時下降。世界原油消費量增速與全球經濟增速有較強的相關性，且 GDP 增速波動比原油消費量增速波動更劇烈。從以下數個原油主要消費地區(qū) GDP 增速與原油消費增速情況看，各地區(qū)亦如此。這是因為 GDP 增速反應一國經濟狀況，當 GDP 增速較高時，經濟往往繁榮，原油消費量上升。

世界原油消費量同比、 GDP 同比變化

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美國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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    由上圖可見， 2008、 2009 年，世界 GDP 增速分別為 1.33%、 -2.25%，相比 2001 至 2007 年平均增速 3.11%出現大幅下滑，其中， 2009 年是 2001至 2017 年間唯一出現負 GDP 增速的年份。伴隨著經濟增速下降，全球經濟活動減緩，對原油需求大降， 2008、2009 年原油需求增速分別為-0.23%、-1.4%，是 2001 年至 2017 年間年原油需求增速的唯二負值。宏觀經濟情況對原油的影響作用強于其他因素， 決定了原油價格變化的大體趨勢。 2008 年，原油直接需求缺口由于消費減弱下滑至 345 萬桶/日， WTI 原油價格從 2008 年三季度的季均約 118 美元/桶大跌至 2009年一季度的季均 43 美元/桶， 2009 年，在 OPEC 減產、美國實行 QE 降低利率兩大措施下，市場發(fā)揮糾錯機制，迅速化解過度沽空預期，在基本面和預期共同作用下，原油價格回復到 2009 年四季度的季均 74 美元/桶，但亦無法觸及前高，可見宏觀經濟對原油價格影響作用強于其他因素。

    此外，各地區(qū)的經濟情況影響各地對原油的需求，并直接作用于全球原油總需求，但不一定能影響原油的價格。 從世界三個原油主要消費主體數據可見，從 2001 年至 2017 年，美國、歐洲 GDP 增速變化趨勢與原油消費量增速變化趨勢一致，中國歷年 GDP 同比增速一直為正，因而對原油的需求增速也保持為正，其 GDP 增速波動趨勢與原油消費量增速波動趨勢亦相近，將各年數據綜合計算，中國、美國、歐洲 2001 至 2017 年實際 GDP 復合年化增速分別為 9.3%、 1.89%、 1.16%，原油消費量復合年化增速分別為 5.98%、 0.05%、 -0.58%，可見 GDP 增速較高地區(qū)原油需求量增速亦較高。

    但地區(qū)原油需求增速與全球原油需求增速顯然不可能完全一致，且全球原油同質化程度較高，其價格決定較為市場化，難以存在局部原油價格高度偏離市場整體的現象，因而地區(qū)原油需求難以直接影響地區(qū)原油價格，而通過影響全球供需作用于全球原油價格后，再由全球原油市場價格決定局部地區(qū)原油價格。

中國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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歐元 19 國原油消費量同比、 GDP 同比變化

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    2）美元強弱影響原油價格

    由于美國建立了“石油-美元”體系，原油期貨的交易、原油現貨的交割多以美元計價，美元走勢對原油價格具有重大影響，美元升值則原油相對“貶值”，油價隨之走弱，反之亦然。下圖的 WTI 原油期貨價格和美元指數的關系可驗證美元指數與原油價格呈負相關關系，而原油期貨價格反映未來原油現貨的價格，也通過交易驅動因素影響原油現貨價格，因而美元對原油期現價格都具有較大影響。

美元指數與 WTI 期貨價格

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    美元影響原油價格主要通過資本從新興國家市場回流美國實現。 當美元走強時，資本回流美國將導致：（1）新興國家貨幣貶值，其實際購買力降低，以美元計價的原油價格相對提高，由于價格升高，新興市場國家對原油需求減少，對原油價格形成壓力；（2）新興市場國家資本流出將導致新興市場國家投資減少，經濟增長放緩，對原油需求下降；（3）資本流出將使新興市場國家面臨被動緊縮，在貨幣政策偏緊的情況下，經濟發(fā)展放緩，新興市場國家對原油需求降低。雖然在美元走強時，美國經濟多處于上升周期，其對原油消費增大，但從前文中國對原油需求增速遠大于歐盟主要成員國及美國可以看出，原油需求的增量主要來自于新興市場國家，世界 GDP 增速也主要由新興市場國家貢獻。因而新興市場國家經濟狀況對原油需求增量的影響比美國經濟對原油需求增量的影響更大，新興市場國家的原油需求更富彈性，故美元走強時，原油需求主要受新興市場國家需求影響，進而影響原油價格。 這種邊際變化在世界經濟動蕩時將更為明顯。因為美聯儲的相關貨幣政策很大程度上將影響美元強弱，所以美聯儲的相關貨幣政策也會影響國際油價的走勢。

    利率調節(jié)作為美聯儲最重要的貨幣政策之一，對原油價格具有重大影響，美元利率走勢與原油價格呈現出“原油價格滯后反應”的負相關關系。美國聯邦基金利率與原油價格存在滯后的負相關關系，即當利率較高并維持一段時間后，油價才逐漸下跌，當利率較低并維持一段時間后，油價才開始上升。 這表明原油現貨價格對利率本身的細微變化并不敏感，不會隨利率細微變化而波動，只有利率變化幅度足夠大，維持時間足夠長時，利率才會對原油現貨價格產生影響。2000 年至 2001 年，美國聯邦基金利率維持高位，WTI 油價維持低位；2001 年至 2005 年，聯邦基金利率逐步下跌并維持低位，對油價的推動具有滯后效應并逐漸顯現，使油價從 2002 年開始至 2008 年中不斷上升；2004 年至 2008 年初，為抑制經濟過熱，美國不斷上調聯邦基金利率，但油價大跌卻在 2008 年至 2009 年顯現； 2008 年初至 2015 年，聯邦基金利率維持低位，而油價從 2009 年開始由跌轉升。

美國聯邦基金利率與 WTI 原油價格

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    當美元利率上升時，資本流入美國，美元匯率上升，美元指數走強，原油價格下跌。而當美元利率下降時，資本流出美國，美元匯率下降，美元指數走弱，原油價格下跌。對于這種滯后現象，我們認為是資本流出新興市場作用于新興市場經濟的滯后性導致。

    3）通脹率變化影響原油價格

    原油是最重要的工業(yè)原料之一，其價格受工原料整體價格影響。 理論上講，如果所有商品歷年的生產率不變且保持供需平衡，而存量貨幣不斷增加，所有商品價格將隨著貨幣量增加而增加，原油作為工業(yè)品，其價格將受 PPI 影響。原油價格變動趨勢最終與全球主要國家 PPI 變動趨勢一致。該 PPI 是以歐元區(qū)十九國、日本、美國、中國的 GDP 占樣本國GDP 總和比例為權重，以 2000 年為基期計算的 PPI。長期來看，原油價格變化趨勢向 PPI 變化趨勢靠攏，短期來看，原油價格波動較大， PPI 難以影響原油價格短期波動。

2000-2017 年全球主要國家 PPI 與標準化 WTI 原油年均價格變化

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    4）國家、商業(yè)庫存戰(zhàn)略夯實原油價格底部

    除了即時需求，為防止原油價格巨大波動對企業(yè)利潤的影響，企業(yè)、國家還對原油存在儲備需求。 2015 至 2016 年美國商業(yè)原油庫存激增，當時世界原油價格正處于低位，此時企業(yè)會購入原油，形成“托底”效應，或直接推動油價上漲。因此，往往低庫存、低油價將預示著油價未來的上漲。

美國商業(yè)原油庫存歷年變化情況

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    由于原油在各種重要工業(yè)、國家安全領域的關鍵性，國家也會制定原油戰(zhàn)略儲備政策。各國在原油供大于求時，會增加對原油的戰(zhàn)略儲備以降低未來成本、保障緊急情況下的能源供應；在供不應求時，戰(zhàn)略儲備庫存起到彌補需求缺口的作用。這也導致了各國原油儲備政策一般呈現逆周期特征。政府戰(zhàn)略儲備與企業(yè)商業(yè)儲備共同作用，對原油價格形成“托底”效應。

    原油庫存對原油價格的影響實際體現在供需求側。 對于商業(yè)企業(yè)和國家而言，高庫存意味著相對較低的短期需求，低庫存意味著相對較高的短期需求。

    3、影響原油價格的主要微觀因素

    1）石油石化產業(yè)影響石油供給

    世界原油儲量、對探明原油開采產能、原油開采企業(yè)的生產計劃、原油煉化產業(yè)等下游產業(yè)的產能、原油產業(yè)生產成本、原油產業(yè)鏈企業(yè)的庫存等都將影響原油的供給狀況。原油價格對長期供給變化敏感度低，對中短期供給變化敏感度較高，長期供給主要受原油儲量及對勘探活動的投資情況影響，中期供給主要由產能及產能投資計劃決定，而短期供給則主要由生產計劃、生產成本、生產企業(yè)庫存等決定，中短期供給變化直接作用于原油供需平衡，長期供給限制原油的最終可開采總量。

    原油價格波動較大，以至于長期供給難以解釋原油價格波動。 進行觀察難以看出兩者間的關系。從 1997 年至 2017年，世界原油探明儲量從 11621 億桶上升至 16966 億桶，但其間 WTI、布倫特原油價格曾分別從 1998 年的年均 14、 13 美元/桶上升至 2008 年的年均 100、 98 美元/桶，再分別下跌至 2008 年的 62、 61 美元/桶，其主要原因是，原油價格除了受長期供給的影響，也受其他眾多因素影響，其他因素對原油供需的沖擊遠大于原油的長期供給。探明儲量作為一個跨時間維度極大的變量，對中短期原油供給影響幾可忽略，對原油價格影響極小。相比原油產業(yè)長期供給情況，我們更應重視對原油價格影響較大的原油產業(yè)中短期供給變化。

    原油產業(yè)中短期供給變化將同時影響原油價格的短期變化及長期變化，產業(yè)供給所造成的原油價格短期變化主要由預期變化導致。 2016 年9 月 28 日， OPEC 達成 2008 年來首個限產協議， WTI 原油價格盤中跳升，收盤升至 47.05 美元/桶，單日漲幅達 5.33%。這是限產協議引起市場形成未來原油供給緊張的預期，市場情緒非理性，交易者過分看多推動的原油期貨價格暴漲。在價格跳升以后， WTI 原油又緩慢下跌至 11 月 7 日的 44.07 美元/桶，市場情緒平復。這反映了產業(yè)供給對市場預期的影響，進而對原油價格造成短期沖擊。

    產業(yè)供給將通過作用于原油需求缺口來影響原油中期價格走勢。2008 年下半年， OPEC 達成限產協議， 2009 年 OPEC 原油產量由 2008 年的3703 萬桶/日減少 243 萬桶至 3460 萬桶/日，占當年 430 萬桶/日的需求缺口比例超 50%。有力的限產配合美國量化寬松政策，使 WTI、布倫特原油價格分別從 2009 年的年均 62、 61 美元/桶上升至 2010 年的年均 80、79 美元/桶，并支持油價走強數年。與之形成對比， 2016 年 9 月 OPEC限產使 2017年 OPEC原油產量從 3960減少至 3944萬桶/日，下降約 0.4%，世界原油產量從 9202 提升至 9265 萬桶/日，提升約 0.7%，該限產并未對世界原油供給造成重大影響。

    2）科技進步改善原油供給情況， 原油替代品影響原油需求

    除了原油產業(yè)本身，原油替代品及相關科技的發(fā)展也將對原油價格形成沖擊。頁巖油是科技影響原油價格的實例。 從 2006 年開始，美國開始對頁巖油氣開采技術的研發(fā)，至 2014 年，美國頁巖油產量創(chuàng)歷史新高，當年美國包含頁巖油在內的原油產量達 910 萬桶/日，基本實現自給自足。然而，由于頁巖油開采工藝比傳統原油開采更為困難，美國頁巖油生產總成本約在 40-50 美元/桶間浮動，為遏制美國頁巖油生產企業(yè)， OPEC 在14 年下半年實行不減產政策，同年各新興國家經濟低迷，對原油需求不足，導致原油價格暴跌。一方面，頁巖油技術增加了頁巖油供給，降低了全球需求缺口，使原油價格的長期中樞下移的壓力；另一方面，國際博弈導致 OPEC 希望通過不減產拖垮美國頁巖油產業(yè)，導致國際油價大跌。原油作為重要工業(yè)原料的地位難以被替代，但其作為能源卻存在許多替代品。 新能源汽車、乙醇汽油的運用將降低汽車對燃料油的需求量，進而降低全球對原油的需求量；煤炭等能源在發(fā)電方面能替代原油，降低世界對原油的需求，石油在中東被廣泛用于火力發(fā)電，而在中國、美國石油火力發(fā)電占所有火力發(fā)電比例極小，截至 2017 年末，沙特阿拉伯火力發(fā)電廠中采用石油進行火力發(fā)電的比例達 30%，而中國、美國該比例不足 1%，這主要由兩地技術差距、能源成本差異導致。

    3）其他影響原油供需的微觀因素

    除以上提及的微觀因素外，自然災害、戰(zhàn)爭沖突、局部政治問題等都將影響原油價格。突發(fā)事件本身的不確定性會讓市場無法對其實際影響作出準確反映，隨之誕生的不理性情緒加劇原油價格的單邊變化。事件過后，如果市場認為自身反應過度，則理性情緒會催生市場自我糾錯行為，使油價快速恢復到事件發(fā)生前水平，加劇油價的波動性。

    黃金價格主要決定因素分析

    通過對黃金供需分析，可以得知，黃金作為普通商品一面，供需基本平穩(wěn)，對價格的影響相對較小，而帶有金融屬性的投資、儲備等需求則反映了黃金價格預期，是影響黃金價格的決定性因素。

黃金供需規(guī)律小結

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