2018年鋁行業(yè)發(fā)展回顧及2019年投資前景分析【圖】

    2017 年全球電解鋁產(chǎn)量約為 6400 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 7%，中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)量占比超過(guò) 50%，除中國(guó)以外市場(chǎng)電解鋁產(chǎn)量約 2750 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 1%。海外電解鋁產(chǎn)量在 2010-2017 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 1.36%，產(chǎn)量相對(duì)維持穩(wěn)定。

全球電解鋁產(chǎn)量分布圖（2017 年）

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海外電解鋁產(chǎn)量小幅度增長(zhǎng)（單位：萬(wàn)噸）

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    2018 年 1-11 月全球電解鋁總產(chǎn)量達(dá) 5883 萬(wàn)噸，同比減少 0.5%，預(yù)計(jì)全年總產(chǎn)量將基本與 2017 年持平。

2018 年前 11 個(gè)月全球電解鋁總產(chǎn)量較上一年小幅減少

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2018 年印度和中東地區(qū)原鋁產(chǎn)量將隨著復(fù)產(chǎn)和新增保持快速增長(zhǎng)

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    2018 年鋁行業(yè)的最大特征便是供給端負(fù)增長(zhǎng)。 2018年 1-9 月，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為 2713 萬(wàn)噸，同比下降 2%， 這也是近 5 年來(lái)都未曾出現(xiàn)的情況，我們認(rèn)為，導(dǎo)致產(chǎn)量下滑的原因主要有三個(gè)方面：1）供給側(cè)改革發(fā)揮作用。 毋庸置疑， 鋁行業(yè)供給側(cè)改革仍在持續(xù)發(fā)揮效用， 突出表現(xiàn)在違規(guī)產(chǎn)能（2017 年關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能約 537 萬(wàn)噸）再無(wú)產(chǎn)量貢獻(xiàn)， 更為重要的是 619 萬(wàn)噸違規(guī)在建產(chǎn)能停建， 這對(duì)于緩解供給壓力、改善供需關(guān)系發(fā)揮重要作用； 與此同時(shí)， 合規(guī)指標(biāo)“天花板” 使得行業(yè)無(wú)序、過(guò)度擴(kuò)張得到有效遏制，這亦是我們分析行業(yè)邏輯之基礎(chǔ)。

2018 年電解鋁產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)（萬(wàn)噸， %）

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電解鋁供改影響產(chǎn)能

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    2）增量產(chǎn)能投建不及預(yù)期。 在電力問(wèn)題、價(jià)格問(wèn)題以及指標(biāo)問(wèn)題“三重約束”下，年初至今，大部分產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。 ALD2018 年年初預(yù)計(jì)全年新增產(chǎn)能 420 萬(wàn)噸，而年中再次評(píng)估之時(shí)，已經(jīng)下調(diào)至 262 萬(wàn)噸，產(chǎn)能預(yù)期差高達(dá) 158 萬(wàn)噸，投產(chǎn)進(jìn)度放緩程度可見(jiàn)一斑，進(jìn)而產(chǎn)量貢獻(xiàn)嚴(yán)重受限。

    3）存量產(chǎn)能減停產(chǎn)蔓延。 存量產(chǎn)能最大的壓力則源自利潤(rùn)端， 成本居高不下，疊加鋁價(jià)持續(xù)低迷的“雙擠壓”作用，迫使電解鋁企業(yè)減停產(chǎn)頻發(fā)。從成本端來(lái)看，最大構(gòu)成項(xiàng)為氧化鋁（約占 42%）， 11 月均價(jià)為3096 元/噸， 較 1 月上漲 9%；電價(jià)（占比約 31%）總體持穩(wěn)運(yùn)行；但同期原鋁價(jià)格則由年初月均價(jià) 14588 元/噸跌至當(dāng)前月均價(jià) 13751 元/噸（跌幅約 6%）， 根據(jù)我們的測(cè)算， 按 2018 年 12 月 20 日原材料市場(chǎng)價(jià)格（未考慮企業(yè)自身因素），電解鋁即時(shí)成本為 14624 元/噸，噸鋁虧損額約 1100 元（含稅）。 落實(shí)到運(yùn)行產(chǎn)能上， ALD 統(tǒng)計(jì)數(shù)顯示， 2018 年10 月電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能為 3715 萬(wàn)噸，連續(xù)兩月呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。

年初至今，電解鋁企業(yè)減停產(chǎn)一覽表（單位：萬(wàn)噸）

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電解鋁企業(yè)盈利能力持續(xù)下滑（單位：元/噸）

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電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能及開(kāi)工率下滑（萬(wàn)噸）

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    2017 年中國(guó)共進(jìn)口電解鋁 11.62 萬(wàn)噸，出口 1.43 萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量約 10 萬(wàn)噸，這與 3653 萬(wàn)噸的體量相比，基本可以忽略不計(jì)。

2017 年中國(guó)電解鋁凈進(jìn)口量約 10 萬(wàn)噸

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    2018年年初預(yù)計(jì)的電解鋁新增產(chǎn)能為 420 萬(wàn)噸，但目前預(yù)計(jì)全年能實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)能或只有 262 萬(wàn)噸，現(xiàn)實(shí)預(yù)期差主要是受到企業(yè)資金情況和政策不及預(yù)期所拖累，新增電解鋁項(xiàng)目有建成緩?fù)兜默F(xiàn)象。截止至 2018 年 11 月，國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能 4450 萬(wàn)噸，在產(chǎn)產(chǎn)能 3705萬(wàn)噸，開(kāi)工率約 83%。

2018 年國(guó)內(nèi)電解鋁開(kāi)工率維持在 85%上下

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    目前國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)占據(jù)全球消費(fèi)總量的比例超過(guò) 50%，對(duì)全球鋁需求影響較大。其中國(guó)內(nèi)建筑、交通運(yùn)輸?shù)阮I(lǐng)域又是鋁消費(fèi)的主要領(lǐng)域。

國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)在全球占比超 50%

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建筑、交通領(lǐng)域?qū)︿X需求絕對(duì)量較大

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    2018年 1-10 月原鋁累計(jì)消費(fèi)量為 3078 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約 5%（2018H1 增速↑2.1%），雖有放緩，但依然可圈可點(diǎn)。

2018 年，原鋁月度消費(fèi)變化（單位：萬(wàn)噸， %）

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    宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力或在一定程度上抑制鋁需求。進(jìn)入 2018 年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加，基建投資、地產(chǎn)、汽車產(chǎn)銷等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)不及市場(chǎng)預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)于鋁下游消費(fèi)造成了不利影響，鋁材產(chǎn)量增速有所下滑；另一方面，受低滬倫比值及貿(mào)易摩擦預(yù)期對(duì)于短期內(nèi)出口活動(dòng)提振等因素影響，國(guó)內(nèi)鋁材出口數(shù)據(jù)超出市場(chǎng)預(yù)期，總體而言全年需求增速或在4%左右。

國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速有所減緩

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國(guó)內(nèi)商品房銷售增速顯著下滑

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國(guó)內(nèi)汽車月產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)

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國(guó)內(nèi)汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)

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國(guó)內(nèi)鋁材產(chǎn)量增速顯著下滑

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國(guó)內(nèi)鋁材出口保持高景氣度

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    預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)及以汽車產(chǎn)業(yè)為代表的制造業(yè)依舊有繼續(xù)走弱的可能，疊加中美貿(mào)易摩擦尚未解決，鋁下游消費(fèi)仍面臨若干擾動(dòng)因素；與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議適時(shí)提出“六穩(wěn)”舉措，財(cái)政及貨幣邊際寬松預(yù)期升溫，國(guó)內(nèi)基建投資有望超預(yù)期，有望對(duì)托底原鋁需求。目前，國(guó)內(nèi)鋁錠社會(huì)庫(kù)存處于緩慢去化進(jìn)程之中，絕對(duì)數(shù)值依然位于相對(duì)較高位置，限制了目前鋁價(jià)的高度。隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保政策不斷趨嚴(yán)及低迷鋁價(jià)對(duì)電解鋁企業(yè)盈利空間的侵蝕，行業(yè)落后產(chǎn)能的退出及資源整合進(jìn)程有望提速，供給側(cè)格局有望不斷優(yōu)化。預(yù)計(jì)2018年國(guó)內(nèi)電解鋁供需將出現(xiàn) 40 萬(wàn)噸左右缺口，后逐步收窄；若宏觀經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，行業(yè)景氣拐點(diǎn)有望提前到來(lái)。

SHFE 鋁價(jià)格及庫(kù)存變化

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國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存變化

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國(guó)內(nèi)電解鋁供需平衡預(yù)測(cè)（單位：萬(wàn)噸）

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    我們從絕對(duì)量和相對(duì)量?jī)蓚€(gè)維度來(lái)看，首先，絕對(duì)量已超預(yù)期降至 130 萬(wàn)噸以下水平（較年內(nèi)高點(diǎn)降 100 萬(wàn)噸；較去年同期降 45 萬(wàn)噸）， 且伴隨減停產(chǎn)蔓延，去庫(kù)仍將延續(xù)；其次， 在關(guān)注絕對(duì)量的同時(shí)，我們更需要關(guān)注相對(duì)量的變化——庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)。 當(dāng)前的消費(fèi)體量同 10 年前已不可同日而語(yǔ)，自 2014 年后，海外進(jìn)入快速（年降 100 萬(wàn)噸左右）去庫(kù)存通道，目前，已經(jīng)降至 110 萬(wàn)噸的歷史低位，隨之而來(lái)的是全球庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)的持續(xù)大幅下降。 截止 2018 年 12 月中旬，已經(jīng)降至 15 天左右的歷史極低水平（2009 年為 55 天左右），這是全球缺鋁邏輯的最直接印證。 更進(jìn)一步，庫(kù)存顯著下滑的結(jié)果是對(duì)沖供給端變化的能力同步下降，也即，造成供給彈性進(jìn)一步缺失，其對(duì)鋁價(jià)的壓制作用有望漸次移除。

全球庫(kù)存消費(fèi)天數(shù)已降至歷史低位水平

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    鋁價(jià)底部運(yùn)行引發(fā)的盈利能力惡化， 導(dǎo)致供給持續(xù)不及預(yù)期， 目前仍看不到產(chǎn)能強(qiáng)勁釋放的動(dòng)力， 而需求端則不必過(guò)分擔(dān)憂。 2018 年原鋁消費(fèi)增速放緩之誘因在于房地產(chǎn)竣工面積顯著下滑（1-11 月累計(jì)同比下降約 12.3%），疊加汽車銷售同比負(fù)增長(zhǎng)（↓1.65%），拖累消費(fèi)表現(xiàn)。

中國(guó)原鋁消費(fèi)占比情況

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2018年房屋竣工面積同比大幅下滑（萬(wàn)平米，%）

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2018 年中國(guó)汽車銷量累計(jì)同比負(fù)增（%）

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房屋新開(kāi)工面積大幅增長(zhǎng)（萬(wàn)平米， %）

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    但需要引起注意的是， 2018 年房屋新開(kāi)工面積同比大幅增長(zhǎng) 16.8%，后續(xù)新開(kāi)工將逐步向竣工傳導(dǎo)，實(shí)際上， 1-11 月累計(jì)竣工面積同比降幅已較前 10 個(gè)月有所收窄， 部分反映出邊際變化； 疊加 2019 年竣工面積面臨低基數(shù)問(wèn)題，同比增速有望逐步企穩(wěn)回升，其對(duì)原鋁消費(fèi)的拉動(dòng)作用不容小覷。另一方面，預(yù)計(jì)， 2019 年全年汽車銷量有望達(dá)到 2900萬(wàn)輛，同比 2018 年止跌（基本持平），而從千人汽車保有量指標(biāo)看， 2017年底中國(guó)僅為 156 輛，同德國(guó)的 605 輛相去甚遠(yuǎn)，也即，結(jié)合短期和長(zhǎng)期兩個(gè)維度，中國(guó)汽車銷售均有量的保障； 再進(jìn)一步， 汽車輕量化亦是大勢(shì)所趨，也將提升單車用鋁量，總量和結(jié)構(gòu)均指向交通用鋁仍將維持較快增長(zhǎng)。

    綜上，我們認(rèn)為 2019 年鋁消費(fèi)不必過(guò)分擔(dān)憂， 仍將維持中速增長(zhǎng)水平（4%以上）。 考慮到供給端彈性缺失，疊加庫(kù)存去化對(duì)沖產(chǎn)量下行作用明顯弱化，供需錯(cuò)配機(jī)會(huì)依然值得重視。

中國(guó)單車用鋁量將繼續(xù)增長(zhǎng)（KG）

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中國(guó)汽車市場(chǎng)空間依然巨大（單位：輛）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)鋁材工業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)及投資戰(zhàn)略咨詢研究報(bào)告》