2019年中國家具及消費輕工行業(yè)現(xiàn)狀分析[圖]

    一、家具及消費輕工：渠道為王，自下而上甄選優(yōu)質龍頭標的

    1、家具：地產“白銀時代”，看好國內家具龍頭企業(yè)轉型升級

    2018年，我國經濟運行保持總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進的發(fā)展態(tài)勢，國內生產總值突破90億元，同比增長6.6%，主營業(yè)務收入、利潤總額均實現(xiàn)正增長。從投資的環(huán)境來看，2018年促進民間投資減稅降費、定向降準等政策實施，可以看到企業(yè)愿意增加更多的投入用于未來的持續(xù)性發(fā)展。同時可以看到行業(yè)運行中穩(wěn)中有變，變中有憂，企業(yè)累計虧損額增速明顯，反映出行業(yè)企業(yè)效益風險加大。如何把握戰(zhàn)略機遇，不斷優(yōu)化產業(yè)結構，從要素和投資驅動轉變創(chuàng)新驅動，成為家具行業(yè)適應新常態(tài)，實現(xiàn)新發(fā)展的重要課題。

2016-2018年中國規(guī)模以上家具企業(yè)各子行業(yè)主營業(yè)務收入增速情況

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國家具制造行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調查及投資價值咨詢報告》

行業(yè)運行穩(wěn)中有變、變中有憂

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    從行業(yè)發(fā)展的情況來看，也呈現(xiàn)出一定的變化，竹、藤家具連續(xù)三年增長，其他行業(yè)為三年來增速最低，在創(chuàng)新產品多樣化的趨勢下，竹藤迎來了比較好的發(fā)展時期。

    從產量情況來看，近五年來家具行業(yè)增速緩慢，更是出現(xiàn)了負增長，反映家具行業(yè)在化解產能過剩的過程中，并非單純提出規(guī)模的擴張。

    從這一結論，從各區(qū)域的產量中表現(xiàn)可以得到證明，東部地區(qū)的產量占比最大，產業(yè)最為發(fā)達，產品附加值最高，但增速為負數(shù)，前幾年新興產業(yè)園的快速建設和政策吸引下，中西部地區(qū)實現(xiàn)快速發(fā)展，特別是西部地區(qū)，2018年產量同比增長達到13.9%。

2018年全國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計產量地區(qū)占比情況

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    2018年全國家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)累計產量地區(qū)同比增長

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    展望2020年，競爭格局仍是影響家具板塊投資邏輯的核心驅動要素，建議優(yōu)選質地較好，更大概率通過擴品類、拓渠道等方式夯實競爭優(yōu)勢、業(yè)績確定性相對較高的龍頭企業(yè)。競爭格局與下游需求是影響家具板塊投資邏輯的兩大核心要素，具體而言：當前家具板塊估值整體處于歷史較低位置，

    2020年竣工回暖將是大概率事件，需求回暖預期下板塊投資價值凸顯；考慮到行業(yè)競爭仍較為激烈，預計2020年竣工回暖帶來的邊際需求改善將部分被行業(yè)競爭抵消，選股邏輯宜采取自下而上的方式，優(yōu)選質地較好，積極順應渠道變革、夯實競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)，把握α。中長期角度，具備渠道、品牌、產品優(yōu)勢的家具龍頭企業(yè)，未來更有可能通過擴品類、擴渠道等方式轉型升級為對標宜家、NITORI的家具零售商，打開中長期成長空間。

    2、行業(yè)競爭或將部分抵消竣工回暖帶來的需求邊際改善

    交付合同約束下，預計2020年竣工回暖帶來邊際需求回暖將是大概率事件，家具板塊投資價值顯現(xiàn)。由于住宅銷售面積中期房占比較高（約88%），地產銷售端至竣工端理論上存在1-2年的時滯。受到精裝房占比提升、三四線城市銷售下行導致竣工周期延后等因素影響，2016-2017年地產銷售高峰反映至竣工端的滯后期被拉長至3年左右?？紤]到交付合同的約束下，竣工面積終將向銷售面積回歸，預計2020年竣工回暖將是大概率事件，家具行業(yè)需求側有望相應改善。通過回溯歷史上家具行業(yè)收入增速與地產竣工增速的變化情況，可以看到地產景氣向上時，家具收入增速拐點基本與竣工向上拐點同步，或僅略微滯后，明顯短于景氣向下時二者之間的滯后期長短?；谝陨显?，預計2020年家具板塊下游需求或將受益于竣工回暖而有所改善，板塊業(yè)績回暖將與竣工回暖同步啟動或略有滯后；當前板塊估值整體處于歷史低位，家具板塊的投資價值顯現(xiàn)。

2018年以來住宅銷售與竣工增速持續(xù)形成較為明顯的剪刀差

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家具收入增速拐點基本與竣工向上拐點同步，或僅略微滯后

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    考慮到行業(yè)競爭仍較為激烈，行業(yè)競爭或將部分抵消竣工回暖帶來的需求邊際改善，選股策略宜采取自下而上的方式，選擇質地較優(yōu)、競爭優(yōu)勢突出的龍頭企業(yè)。2018年以來行業(yè)競爭較為激烈，以歐派家居、索菲亞、志邦家居等龍頭定制家具企業(yè)為例，2018年櫥柜、衣柜專賣店單店銷售額增長均有明顯放緩，其背后的原因一方面源于地產降溫背景下，新房客流萎縮，行業(yè)在獲客層面的競爭愈發(fā)激烈；另一方面源于整裝、精裝修等前置流量入口的截留，對傳統(tǒng)渠道自然客流構成分流，導致門店自然流量進一步下行。企業(yè)依托新開店方式實現(xiàn)規(guī)模擴張的邊際效益遞減，家具企業(yè)在經營管理、流量獲客等方面正面臨較大的挑戰(zhàn)。判斷2020年競爭格局仍是影響家具板塊最為關鍵的變量，地產紅利消退、流量愈發(fā)分散的背景下，預計2020年行業(yè)競爭仍將處于較為激烈的態(tài)勢，交付回暖帶來的需求邊際改善或將被行業(yè)競爭部分抵消。

以櫥柜為例，2018年定制家具企業(yè)櫥柜專賣店單店銷售額增長明顯放緩

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以衣柜為例，2018年定制家具企業(yè)衣柜專賣店單店銷售額增長明顯放緩

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    國內龍頭家具企業(yè)有望依托擴品類、擴渠道打開中長期成長空間中長期角度，國內龍頭家具企業(yè)更有可能通過擴品類、擴渠道，轉型升級為對標宜家、NITORI的家居零售巨頭。短期內，國內家具行業(yè)競爭仍較為激烈，龍頭企業(yè)依托自身在渠道、品牌、產品等方面構筑的競爭優(yōu)勢，預計盈利增速將整體高于行業(yè)內其他企業(yè)；中長期角度，家具龍頭企業(yè)更有可能通過擴品類、擴渠道等方式轉型升級為對標宜家、NITORI的家具零售商，打開中長期成長空間。NITORI(宜得利)作為日本最大的家具企業(yè)，成立于1967年，于2002年在日本股票市場公開上市，連續(xù)數(shù)十余年收入、利潤保持穩(wěn)健增長。事實上，日本家具市場自1990s初見頂以來，市場便持續(xù)萎縮，2011年大地震后居民對于家具的替換需求增加、行業(yè)景氣略有回暖，但由于人口總數(shù)下降，此后日本家具行業(yè)整體仍呈負增長態(tài)勢。在此期間，中小企業(yè)不斷出清，NITORI則通過自身強大的經營管理能力逆勢崛起，近10年營收、利潤年均復合增速分別達10%、14%；在日本家具行業(yè)的市場競爭地位持續(xù)提升，2018年實現(xiàn)營業(yè)收入6081.31億日元（約合人民幣364億元），市占率達15%，穩(wěn)居日本家具行業(yè)龍頭地位。日本家具龍頭NITORI在行業(yè)下行周期中逆勢崛起的經驗，可為國內家具企業(yè)的中長期發(fā)展提供借鑒。

NITORI日本市占率持續(xù)提升，2018年達15%

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2008年以來NITORI營業(yè)收入年均復合增速達10%

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2008年以來NITORI歸母凈利潤年均復合增速達14%

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    積極進取的開店策略+擴品類實現(xiàn)低頻向高頻的轉化，構成NITORI收入穩(wěn)定增長的動力來源。NITORI收入增速保持穩(wěn)定增長主要得益于兩點：（1）采取較為積極的開店策略（近年門店數(shù)增速達10%左右，同時單店收入保持相對穩(wěn)定），與宜家有所不同的是，公司開店地點主要集中于人口較為密集的城市地區(qū)；（2）將產品矩陣由家具單品擴展至家具與家居時尚的結合，以高頻消費代替低頻。為此公司專門開設DecoHome商店，截止2018年2月共計擁有78家DecoHome門店（單店面積150-300坪），選址主要位于首都圈購物中心，產品矩陣以家居時尚為核心（自有產品占比約50%），將家具本身的低頻消費屬性轉化為家居飾品的快速消費品屬性，提升客戶粘性?？梢钥吹?，NITORI收入結構中，家居飾品已由曾經不足40%的占比提升至60%左右，構成公司營業(yè)收入的重要來源。

NITORI開店策略較為積極，近年門店數(shù)同比增速達10%

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NITORI計劃于2020年2月底將全球門店數(shù)擴張至627家

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NITORI開店策略積極，近年門店數(shù)同比增速達10%

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    NITORI營收結構中，家居飾品占比已達近60%

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    鏡鑒NITORI崛起之路，國內家具企業(yè)通過擴品類、擴渠道，未來有望誕生家居零售巨頭。“在不景氣的時代抓住機會是成長的關鍵”，正是NITORI給予中國家具企業(yè)最核心的啟示。2014年至2018年上半年，NITORI股價上漲近300%，實現(xiàn)顯著超額收益；PE估值中樞也逐步上移至2530倍，當前PE(TTM)約28倍。與日本家具行業(yè)90年代以來逐步萎縮有所不同，中國家具行業(yè)仍有較為廣闊的增長空間，未來中國家具企業(yè)通過擴品類、擴渠道轉型為家居零售商，或將是行業(yè)龍頭企業(yè)的終極形態(tài)。在這一過程中，家具企業(yè)將實現(xiàn)更為多樣的需求覆蓋，逐步由低頻過渡至中頻、進而轉化為高頻，增加客戶粘性、提升服務溢價，并在此基礎上針對用戶運營、流量管理開展更多工作，形成正反饋閉環(huán)?？傮w而言，國內家具行業(yè)空間依舊廣闊，長期向上趨勢不改。

2014年至2018年上半年NITORI實現(xiàn)顯著超額收益

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NITORI估值中樞2013年起逐步上移至25-30倍PE

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    二、消費輕工：必選消費抵御周期波動能力較強，看好業(yè)績確定性較高的文具龍頭

    外部環(huán)境不確定性加劇，必選消費防御屬性突出，或將備受資金青睞。晨光文具作為輕工行業(yè)中稀缺的必選消費龍頭標的，業(yè)績確定性較高，投資價值凸顯，建議關注。2018年以來宏觀環(huán)境變化劇烈，輕工行業(yè)各子板塊中，文娛用品必選消費屬性突出，收入、利潤均實現(xiàn)較為穩(wěn)健的增長態(tài)勢。2020年外部環(huán)境不確定性延續(xù)，必選消費板塊的配置價值持續(xù)凸顯。晨光文具作為輕工行業(yè)中稀缺的必選消費龍頭標的，2011年以來營收、利潤年均復合增速達30%。公司正積極推進大眾文具、精品文創(chuàng)、辦公文具、兒童美術四條賽道，精品文創(chuàng)助力傳統(tǒng)業(yè)務優(yōu)化升級，辦公直銷業(yè)務有望快速擴張，預計公司市場份額有望進一步提升，未來業(yè)績增長的穩(wěn)定性相對較高，建議關注。

文娛用品板塊收入穩(wěn)定增長，在輕工各子板塊中表現(xiàn)突出

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文娛用品板塊凈利潤穩(wěn)健增長，在輕工各子板塊中表現(xiàn)突出

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2011年以來晨光文具營業(yè)收入年均復合增速達29%

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2011年以來晨光文具歸母凈利潤年均復合增速達30%

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