2019-2021年中國造紙包裝行業(yè)發(fā)展分析：行業(yè)原材料結構分化，龍頭企業(yè)盈利彈性空間大，性價比突出[圖]

    一、造紙：廢紙政策演繹正當時，看好依托原材料優(yōu)勢、構筑成本優(yōu)勢的龍頭紙企的投資機會

    外廢零進口執(zhí)行在即，影響2020年造紙板塊投資邏輯的核心變量在于原材料環(huán)節(jié)，具備原材料優(yōu)勢、成本優(yōu)勢領先的龍頭紙企的投資機會凸顯，重點推薦太陽紙業(yè)，建議關注理文造紙、玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)。作為中國造紙行業(yè)原材料的重要組成部分，外廢將于2020年底

    基本實現(xiàn)零進口，廢紙政策的執(zhí)行即將迎來關鍵節(jié)點；未來1-2年作為造紙行業(yè)原材料結構變革的關鍵之年，亦有望是龍頭紙企成本優(yōu)勢充分演繹的年份，考慮到當前龍頭紙企估值均處于歷史相對低位、安全邊際充足，外廢政策對于造紙板塊帶來的投資機會值得關注。2020年造紙板塊的核心驅(qū)動因素在于原材料環(huán)節(jié)——龍頭紙企相較于中小紙企，在原材料布局方面更具優(yōu)勢；而行業(yè)內(nèi)原材料結構分化帶來的盈利分化，將在外廢政策執(zhí)行、推升原材料價格上漲的過程中充分演繹，龍頭紙企依托原材料布局構筑的成本優(yōu)勢，盈利彈性有望充分凸顯。考慮到海外建廠壁壘較高，新建項目預計難以在短期內(nèi)落地，已實現(xiàn)布局的龍頭紙企具備先發(fā)優(yōu)勢，護城河有望持續(xù)拓寬。

    外廢零進口已“箭在弦上”，關注造紙行業(yè)原材料價格上漲帶來的投資機會外廢政策如期執(zhí)行，預計2020年底中國將基本實現(xiàn)外廢零進口，造紙行業(yè)原材料結構或?qū)l(fā)生重大變化。進口廢紙作為中國造紙原材料中的重要組成部分，2016-2018年進口廢紙占中國紙漿總消耗量的比重分別達24%、21%、16%。2017年以來中國廢紙進口政策持續(xù)收緊，一系列進口廢紙相關改革措施陸續(xù)出臺，2018年6月國務院明確了2020年底前基本實現(xiàn)外廢零進口的目標，根據(jù)目前的情況來看，預計外廢政策將如期執(zhí)行。推測2019年全年廢紙進口量將達近1100萬噸，同比下滑35%；2020年持續(xù)減量至700萬噸，直至2020年底基本實現(xiàn)零進口；假設預留新聞紙所需外廢原材料，預計2021年及以后每年的外廢進口量將保持在200萬噸左右。未來中國造紙行業(yè)原材料結構中，廢紙占據(jù)的比例將逐步減小，木漿占比有望提升。

廢紙漿占中國紙漿消耗量比重約60%，進口廢紙擔任了重要角色（以2018年為例）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國造紙行業(yè)市場競爭狀況及競爭戰(zhàn)略分析報告》

2018-2020年進口廢紙將逐年減量，直至2020年底基本實現(xiàn)零進口

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    國廢難以彌補外廢缺口，國廢價格有望上漲。伴隨進口廢紙持續(xù)收縮，國廢的替代性需求增加，或?qū)⒂|碰其供給邊界，廢紙短缺將大概率出現(xiàn)。（1）供給端，國廢供給量即國廢總回收量，與國廢回收水平直接相關：作為進口廢紙的替代品，國廢回收量存在供給邊界，與各階段的國廢回收水平直接相關。由于中國箱板瓦楞紙約25%的部分以包裝形式間接凈出口、無法被本土回收，國廢回收率的理論上限本身較低；與此同時，現(xiàn)階段國廢回收水平與其理論上限之間仍存在較大差距，預計國廢回收水平的提升過程將逐步推進，短期內(nèi)不能預期過高，據(jù)此推測未來1-2年國廢回收量將存在相應的供給約束。（2）需求端，國廢需求量即廢紙總需求量中難以被外廢滿足的部分：①廢紙總需求量與內(nèi)需、出口貿(mào)易相關，未來波動存在不確定性；②外廢進口量將逐年減少，預計2019年-2021年廢紙進口量分別約為1100萬噸、700萬噸、200萬噸；未來外廢進口持續(xù)減量，國廢替代性需求將增加。綜合而言， 2020-2021年國廢需求或?qū)⒂|碰其供給邊界，未來1-2年內(nèi)廢紙缺口將大概率顯現(xiàn)，國廢價格有望上漲至3000元/噸以上。

未來1-2年，國廢需求或?qū)⒂|碰其供給邊界，國廢價格有望上漲

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    進口成品紙、投建廢紙漿、添加原生漿或成未來填補廢紙缺口的三種途徑，木漿對于廢紙的替代性需求有望被激發(fā)，木漿價格有望上漲。廢紙原材料纖維短缺背景下，預計未來行業(yè)或?qū)⒅饕ㄟ^三種方式應對，按成本由低至高排序依次為：（1）進口成品紙，對下游客戶而言，此為最直接、成本最低的選擇，然而海外冗余產(chǎn)能有限、國內(nèi)紙企海外投資布局壁壘較高，預計體量相對有限，2019-2021年或?qū)⒃黾蛹s385萬噸供給；（2）紙企在原材料端采用廢紙漿或新型替代纖維，主要通過海外布局實現(xiàn)，投資壁壘相對較高，且建設周期至少1-2年，根據(jù)已公布的投產(chǎn)計劃，供給亦相對有限，未來計劃投產(chǎn)規(guī)模約350萬噸；（3）紙企在原材料端添加原生木漿，此種方式成本最高，但當前兩種方式無法填補纖維缺口時，木漿是廢紙唯一的替代性纖維選擇，木漿對于廢紙的替代性需求或?qū)⒈患ぐl(fā)。2020年全球商品漿供給端相對偏剛性，若需求不出現(xiàn)大幅下滑，預計未來1-2年木漿新增供給增速將小于新增需求增速，木漿價格有望上漲。

進口成品紙、廢紙漿、木漿或成未來填補廢紙缺口的三種途徑

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    二、具備原材料優(yōu)勢的龍頭紙企將享有較為充足的盈利彈性空間，性價比突出

    成品紙方面，箱板紙因供給端壓力較大、原材料成本難以完全轉(zhuǎn)嫁至下游；文化紙供需相對穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導順暢。箱板瓦楞紙供給端，2019-2021年箱板瓦楞紙明確計劃投產(chǎn)的項目達986萬噸，新增供給壓力較大（新增供給約23%）；需求端，其終端需求與宏觀經(jīng)濟、對外貿(mào)易相關度較高，存在較大不確定性，即便按照相對樂觀的情形考慮，即假設箱板瓦楞紙需求與近五年年均復合增長率一致（新增需求約2.2%），預計未來三年箱板瓦楞紙需求增速仍將小于供給增速，供需關系承壓，原材料成本將難以完全轉(zhuǎn)嫁至下游，行業(yè)層面盈利大幅改善的可能性不大。文化紙由于供給端新增供給較為有限，需求相對穩(wěn)定，預計供需關系相對平穩(wěn)，若2020年木漿價格上漲，文化紙產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導將較為順暢。

    “得原材料者得天下”，原材料價格有望上漲，具備原材料優(yōu)勢的龍頭紙企成本優(yōu)勢愈發(fā)彰顯。未來行業(yè)原材料結構將呈現(xiàn)較為明顯的分化特征，龍頭紙企通過廢紙漿、海外成品紙項目布局，原材料結構中替代國廢的原材料占比將整體高于行業(yè)內(nèi)其他紙企。根據(jù)現(xiàn)有的投產(chǎn)計劃，預計2020年以太陽紙業(yè)、理文造紙、玖龍紙業(yè)、山鷹紙業(yè)為代表的龍頭紙企箱板瓦楞紙原材料結構中，替代國廢的原材料占比將達近29%，與其他紙企（替代國廢原材料的占比僅為9%）相比，龍頭紙企具備較為明顯的原材料優(yōu)勢。如若外廢政策于2020年底如期執(zhí)行，或?qū)⑼粕牧蟽r格上行，龍頭紙企依托原材料布局構筑的成本優(yōu)勢，盈利彈性有望充分凸顯，行業(yè)盈利或?qū)⑦M一步向龍頭紙企集中。木漿原材料價格有望上漲，同樣利好具備自供漿優(yōu)勢、木漿自供比例較高的龍頭紙企。考慮到海外建廠壁壘較高，新建項目預計難以在短期內(nèi)落地，已實現(xiàn)布局的紙企具備先發(fā)優(yōu)勢，護城河有望持續(xù)拓寬。

行業(yè)原材料結構分化，龍頭紙企替代國廢的原材料占比整體高于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)

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    總結而言，2020-2021年作為造紙行業(yè)的關鍵變革之年，抑或有望是龍頭紙企成本優(yōu)勢充分演繹的年份。外廢政策如期執(zhí)行，推升原材料價格上漲，龍頭紙企依托原材料布局構筑的成本優(yōu)勢，盈利彈性有望充分凸顯。

    三、包裝：原材料價格低位提供毛利率改善空間，建議關注下游需求景氣回暖的中高端紙包裝龍頭

    經(jīng)過2010年以來的環(huán)保政策去產(chǎn)能之后，造紙行業(yè)的CR5到2018年大概為30%左右，而美國造紙行業(yè)在經(jīng)歷環(huán)保立法去產(chǎn)能及行業(yè)并購之后，CR10已經(jīng)達到了90%左右。由此預計中國包裝紙行業(yè)集中度還有很大的提升空間。

    從產(chǎn)能方面的數(shù)據(jù)來看，包裝用紙行業(yè)產(chǎn)能前四的公司分別是玖龍紙業(yè)、理文造紙、博匯紙業(yè)和山鷹紙業(yè)。其中，玖龍紙業(yè)、理文造紙在港股上市，是目前國內(nèi)造紙行業(yè)規(guī)模最大的兩家公司；博匯紙業(yè)和山鷹紙業(yè)在A股上市。玖龍紙業(yè)目前有約1335萬噸包裝用紙產(chǎn)能，公司在廣東東莞、重慶、天津等地均有設廠，產(chǎn)能在全國范圍內(nèi)布局十分廣泛，牢牢占據(jù)包裝用紙行業(yè)的龍頭地位。而位居第二的理文造紙，也有將近700萬噸包裝用紙產(chǎn)能。根據(jù)2018年各公司的產(chǎn)能數(shù)據(jù)測算，包裝用紙行業(yè)的CR4僅為30.23%，CR8也僅為38.92%，行業(yè)集中度較低。

中國包裝用紙CR4市場份額

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    從總量的角度來看，盡管中國近幾年的包裝紙市場發(fā)展較快，但是人均消費量僅為12美元/年，與全球主要國家相比仍然存在較大差距，遠沒有達到行業(yè)發(fā)展的“天花板”。隨著人民消費水平的提高，人們對生活質(zhì)量的要求也會相應的提升，包裝紙行業(yè)的市場規(guī)模有望進一步擴大，被金屬包裝與塑料包裝取代的可能性不高。

中國人均包裝消費量情況（美元/年）

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    2018年包裝用紙生產(chǎn)量690萬噸，較上年增長-0.72％；消費量701萬噸，較上年增長-0.85％。2009～2018年生產(chǎn)量年均增長率2.05％，消費量年均增長率1.99％。

2010-2018年中國包裝用紙消費量和產(chǎn)量情況（萬噸）

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    紙包裝是目前市場上運用最廣泛的包裝，主要用于下游的食品、煙酒、快遞、電子電器、日化用品等終端消費行業(yè)，應用領域廣泛。根據(jù)下游客戶的需求，包裝紙產(chǎn)品又可以被細分為三類：其一是易攜帶、較為輕薄、主要應用于日化用品與快消食品等領域的輕型包裝；其二是強度高、緩沖性能好、主要應用于家電電器等工業(yè)領域的重型包裝；其三是做工精致、圖案精美、針對高端客戶群，主要用于禮盒、奢侈品、高檔煙酒等領域的精品包裝。輕型包裝和精品包裝和經(jīng)濟發(fā)展有著密切關系，當人們生活水平提高時，對這些物品的消費會相應的增加，相應的增加包裝用紙需求；重型包裝的需求則可以通過電子商務的規(guī)模進行衡量。

    從2013年到2019年整體維持平穩(wěn)，但是在2016年底和2017年初出現(xiàn)了價格暴漲的局面，由此導致整個下游的包材成本上升，這一點可以在2017年的消費品公司成本得到驗證，但是隨后2018年-2019年，包裝紙的價格出現(xiàn)了下跌。大致與2013-2014年的價格相仿。

2013-2019年中國包裝用紙價格走勢

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    對于同屬中游制造業(yè)、周期屬性較為突出的包裝行業(yè)，更為看好原材料價格低位釋放彈性、下游終端需求景氣回暖的中高端紙包裝板塊。成本端，當前白卡紙、箱板瓦楞紙價格仍處于歷史較低分位，將為紙包裝企業(yè)提供盈利改善空間；收入端，下游以消費電子、煙酒包裝、化妝品等為主的中高端紙包裝板塊需求相對穩(wěn)定，2020年5G終端應用全面發(fā)展推升消費電子景氣度，以3C包裝為主業(yè)的龍頭公司有望充分受益。

包裝紙價格當前整體處于歷史較低分位

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    5G換機需求有望推動智能手機產(chǎn)量增速

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    中長期，國內(nèi)紙包裝行業(yè)集中度較低，龍頭企業(yè)具備資源整合優(yōu)勢，市占率有望提升，建議關注多元化布局的中高端紙包裝龍頭公司——裕同科技。當前中國紙包裝行業(yè)仍較為分散，2018年CR5僅為11%，與歐美等地區(qū)（CR5高于70%）相比，行業(yè)集中度仍有較大提升空間。龍頭紙企依托于自身突出的競爭優(yōu)勢，提供包裝整體解決方案的綜合服務能力突出，有望通過資源整合實現(xiàn)市場份額提升，建議關注在3C包裝領域具備核心優(yōu)勢，積極拓展煙、酒、化妝品優(yōu)質(zhì)客戶的中高端紙包裝龍頭公司——裕同科技。

2018年中國紙包裝行業(yè)CR5僅為11%，行業(yè)集中度較低

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與歐美相比，中國紙包裝行業(yè)集中度仍有較大提升空間

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