2019年中國(guó)有色金屬行業(yè)價(jià)格走勢(shì)分析預(yù)測(cè)：銅價(jià)長(zhǎng)期向好，鋁價(jià)格震蕩，金價(jià)承壓震蕩，鋰價(jià)已近生產(chǎn)成本[圖]

    一、2018年有色金屬行業(yè)價(jià)格走勢(shì)回顧

    2018年我國(guó)鋁行業(yè)利潤(rùn)同比下滑40.1%。2018年我國(guó)國(guó)內(nèi)原鋁市場(chǎng)消費(fèi)維持相對(duì)低迷態(tài)勢(shì)，雖然2018年底由于企業(yè)減產(chǎn)及新產(chǎn)能投放減速，但產(chǎn)量總體上升，呈現(xiàn)供大于求的局面，鋁價(jià)下跌。根據(jù)2018年我國(guó)銅、鉛、鋁和鋅的現(xiàn)貨均價(jià)來(lái)看，2018年我國(guó)銅和鉛現(xiàn)貨均價(jià)分別為50689元/噸、19126元/噸，同比分別上漲2.9%、4.1%，而鋁和鋅現(xiàn)貨均價(jià)分別為14262元/噸、23674元/噸，同比分別下降1.8%、1.7%。

    2018年中國(guó)有色金屬行業(yè)銅、鉛、鋁和鋅現(xiàn)貨均價(jià)情況（元/噸、%）

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)有色金屬行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)狀及投資方向研究報(bào)告》

    二、鋁銅向好，重稀土或短缺

    谷雨位于春夏之交，有色金屬板塊在2019年將面臨這種嬗變。5月中美貿(mào)易磋商或有結(jié)果、美推進(jìn)2萬(wàn)億美元基建計(jì)劃、一帶一路峰會(huì)后280多項(xiàng)640億美元基礎(chǔ)建設(shè)方面的合作逐步落實(shí)，工業(yè)金屬或迎長(zhǎng)周期機(jī)會(huì)，建議關(guān)注銅鋁?？紤]到短期美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明沒(méi)有降息的動(dòng)向造成商品價(jià)格的快速回落、投資者避險(xiǎn)情緒提升，貴金屬將迎來(lái)階段性相對(duì)收益。5月也是緬甸稀土礦出口政策實(shí)施的月份，真正超預(yù)期的政策執(zhí)行或?qū)?lái)中重稀土價(jià)格的上漲，利好中重稀土企業(yè)。磁材企業(yè)將在5月逐步落實(shí)19年Q3、Q4訂單，訂單或?qū)⒃谌螨堫^車企的開(kāi)展下超預(yù)期，龍頭企業(yè)將受益。考慮到利潤(rùn)將成為資產(chǎn)價(jià)格核心的驅(qū)動(dòng)力，有色板塊將在下半年受優(yōu)異的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)跑贏市場(chǎng)。板塊正面臨春夏之交的“谷雨”期。

    （一）、銅：銅價(jià)中樞或?qū)⒃谡鹗幹谐掷m(xù)抬升，長(zhǎng)期趨勢(shì)有望向好

    4月工業(yè)金屬國(guó)內(nèi)去庫(kù)國(guó)外庫(kù)存提升。5月在中美貿(mào)易磋商或有結(jié)果、美推進(jìn)2萬(wàn)億美元基建、美伊局勢(shì)或?qū)⑼粕蛢r(jià)背景下，通脹預(yù)期有望升溫，利好金屬銅價(jià)。總體看全球顯性庫(kù)存維持在較低水準(zhǔn)，供需格局正在持續(xù)變好，2019年銅價(jià)中樞或?qū)⒊掷m(xù)抬升。

    供需角度觀察，目前供應(yīng)端更為樂(lè)觀，全球銅礦新增項(xiàng)目較少，疊加部分地區(qū)銅礦生產(chǎn)干擾因素較多；消費(fèi)端方面，傳統(tǒng)的銅消費(fèi)領(lǐng)域疲軟，但新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)保持較高增速。中長(zhǎng)期來(lái)看，19-21年銅的供需有望呈現(xiàn)改善的格局。

    供應(yīng)端方面，19年全球新增大型銅礦項(xiàng)目較少。另外，19年1月至今，部分地區(qū)銅礦生產(chǎn)干擾因素較多，秘魯南部地震、全球第二大銅礦Grasberg減產(chǎn)、海外部分銅鈷礦停減產(chǎn)。由于從露天轉(zhuǎn)向地下開(kāi)采，19年Grasberg項(xiàng)目銅精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)減至36萬(wàn)噸金屬量，預(yù)計(jì)減產(chǎn)約30萬(wàn)噸。因氧化礦耗盡，歐亞資源的BossMining于19年2月開(kāi)始停產(chǎn)，該礦年產(chǎn)能5萬(wàn)噸，目前暫無(wú)復(fù)產(chǎn)時(shí)間；2月19日嘉能可計(jì)劃將在Mutanda銅礦區(qū)減產(chǎn)10萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)嘉能可和歐亞資源19年銅礦停減產(chǎn)量或在10-20萬(wàn)噸之間。預(yù)計(jì)19年全球新增銅精礦約28萬(wàn)噸，19年銅礦供應(yīng)增速約1.34%。

    從冶煉加工費(fèi)（TCRC）的角度觀察,現(xiàn)階段銅冶煉加工費(fèi)走低至近五年低位印證了上述擾動(dòng)因素加劇了銅供應(yīng)收縮的預(yù)期。19年1月銅精礦現(xiàn)貨粗煉費(fèi)（TC）報(bào)價(jià)還位于90美元/噸以上，而截至5月13日最新成交均價(jià)已跌至65.5美元/噸。中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）與智利礦業(yè)公司Antofagasta達(dá)成協(xié)議，2019年中國(guó)銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)為80.8美元/噸。當(dāng)前銅精礦現(xiàn)貨TC顯著低于此長(zhǎng)單協(xié)議價(jià)，已跌至近五年低位。決定銅冶煉加工費(fèi)（TC/RC）高低的一個(gè)重要因素是銅精礦的供求關(guān)系。當(dāng)銅精礦供應(yīng)短缺時(shí)，礦山對(duì)冶煉廠的談判中占據(jù)主動(dòng)，其支付TC/RC就會(huì)下降；反之，當(dāng)銅精礦供應(yīng)充裕時(shí)，冶煉廠議價(jià)權(quán)增大，TC/RC上漲。

    預(yù)計(jì)19年全球銅礦增速趨緩

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    19年以來(lái)中國(guó)銅冶煉加工費(fèi)（現(xiàn)貨）大幅下跌至近五年最低水平

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    廢銅方面，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于廢銅回收再利用至關(guān)重要，一方面是因?yàn)楹Ｍ獾囊睙挳a(chǎn)能增量少，近些年冶煉產(chǎn)能的增長(zhǎng)主要來(lái)自中國(guó)，另外海外拆解成本高，勞動(dòng)力成本高，現(xiàn)在拆解產(chǎn)能同樣較少，因此中國(guó)加強(qiáng)廢銅進(jìn)口管制后，一部分海外廢銅或難以轉(zhuǎn)變?yōu)榻K端銅消費(fèi)。

    19年3月我國(guó)廢銅進(jìn)口10萬(wàn)噸，同比減少54.4%，今年一季度我國(guó)累計(jì)進(jìn)口廢銅34萬(wàn)噸，較去年的55萬(wàn)噸同比減少約38.2%。受中國(guó)的環(huán)保政策和貿(mào)易政策變動(dòng)影響，中國(guó)的廢銅供應(yīng)持續(xù)緊張。進(jìn)口廢銅受貿(mào)易政策的改變，從2019年開(kāi)始第7類廢銅完全禁止進(jìn)口，只允許進(jìn)口第6類廢銅。并且，按現(xiàn)行政策從7月起，第6類廢銅的進(jìn)口也將受到管制，轉(zhuǎn)為限制進(jìn)口類。

    綜合以上兩個(gè)原料供應(yīng)端來(lái)看，19年全球精煉銅供應(yīng)趨緊，預(yù)計(jì)全球精煉銅增速約0.86%。

    19年一季度中國(guó)廢銅進(jìn)口量同比大幅下滑

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19-21年全球精煉銅產(chǎn)量增速趨緩

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    消費(fèi)端來(lái)看，傳統(tǒng)領(lǐng)域銅需求增長(zhǎng)較為緩慢，新興領(lǐng)域有望維持較高增速。18年全球銅消費(fèi)量約2426萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約2%，中國(guó)銅消費(fèi)量約占50%。

    18年中國(guó)的銅消費(fèi)下游行業(yè)中，電力領(lǐng)域及家用電器銅消費(fèi)量，分別約占50%、15%。截至19年3月，中國(guó)電網(wǎng)基建投資額仍顯疲軟。19年1-3月，電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比下降23.59%。家電方面，空調(diào)產(chǎn)量維持較高增速。1-3月，空調(diào)產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)13.30%。

    19年1-3月電網(wǎng)基建投資完成額累計(jì)同比-24%

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    19年3月空調(diào)產(chǎn)量保持較高增速

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    傳統(tǒng)領(lǐng)域銅需求量有所下滑，但也注意到全球新能源領(lǐng)域的銅消費(fèi)量數(shù)據(jù)正維持兩位數(shù)增速高速增長(zhǎng)。2018年全球新能源汽車和充電樁的總用銅量?jī)H約15萬(wàn)噸，19年預(yù)計(jì)20萬(wàn)噸，較全球銅消費(fèi)量而言，邊際增量有限。但市場(chǎng)對(duì)光伏、風(fēng)電、太陽(yáng)能發(fā)電、核能發(fā)電等領(lǐng)域相對(duì)低估。彭博預(yù)計(jì)19-21年全球新能源發(fā)電領(lǐng)域銅消費(fèi)量分別約326、385、435萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)分別為26.70%、18.26%、12.89%。預(yù)計(jì)19年全球新能源領(lǐng)域銅消費(fèi)量約占全球需求量的13%。據(jù)銅業(yè)巨頭Codelco近期對(duì)于銅行業(yè)后續(xù)供需分析，預(yù)計(jì)至2025年銅需求增長(zhǎng)的主要來(lái)自可再生能源和新能源汽車。全球新能源發(fā)電領(lǐng)域涉及的銅消費(fèi)量增速仍以兩位數(shù)速度高速增長(zhǎng)，有望部分沖抵傳統(tǒng)銅消費(fèi)行業(yè)的需求增速下降，中長(zhǎng)期來(lái)看無(wú)需對(duì)下游消費(fèi)過(guò)度悲觀。

    可再生能源及電動(dòng)車有望成為后市需求的主要增量

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    19年全球可再生能源及電動(dòng)汽車相關(guān)用銅量增速預(yù)計(jì)約27%

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    （二）、鋁：供需雙強(qiáng)，價(jià)格震蕩，利潤(rùn)有望增厚

    1、供給：上限相對(duì)明確，預(yù)計(jì)19年電解鋁產(chǎn)量為3730萬(wàn)噸

    過(guò)去半年，電解鋁行業(yè)景氣度在前期（去年11月-今年2月）符合19年度策略報(bào)告的判斷，總體偏弱；但3月及之后價(jià)格自底部逐漸抬升，表現(xiàn)較預(yù)期偏好。主要是（1）供給端受前期行業(yè)虧損過(guò)于嚴(yán)重的影響，較大規(guī)模減產(chǎn)出現(xiàn)。部分產(chǎn)能還因?yàn)橹脫Q而退出行業(yè)，也使得供給增速下降。我國(guó)今年前4個(gè)月電解鋁產(chǎn)量約1186.7萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加約1.26%，增速較低；（2）需求端預(yù)期較好，一季度寬信用環(huán)境下，鋁價(jià)上行動(dòng)力較強(qiáng)。

    我國(guó)電解鋁總產(chǎn)能及運(yùn)行產(chǎn)能

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    我國(guó)電解鋁月度產(chǎn)量及同比增幅

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    供給方面，由于政策限制，未來(lái)我國(guó)可新增產(chǎn)能的上限已比較確定，可新增產(chǎn)能全部來(lái)源于產(chǎn)能置換待投產(chǎn)的項(xiàng)目和廣西、云南兩地特批產(chǎn)能。需要注意，產(chǎn)能置換不僅包括已淘汰的落后產(chǎn)能，存量產(chǎn)能也可以置換。截至4月底我國(guó)電解鋁總產(chǎn)能（合規(guī)產(chǎn)能）為4025.5萬(wàn)噸，其中運(yùn)行產(chǎn)能3623.2萬(wàn)噸。

    對(duì)企業(yè)逐家梳理產(chǎn)能存量和未來(lái)新增情況，測(cè)算未來(lái)行業(yè)可新增電解鋁產(chǎn)能707萬(wàn)噸，即預(yù)計(jì)未來(lái)4-5年內(nèi)我國(guó)電解鋁行業(yè)產(chǎn)能天花板為4733萬(wàn)噸。但受限于各種實(shí)際因素（部分企業(yè)高成本、自備電政策掣肘、產(chǎn)能指標(biāo)不足或債務(wù)問(wèn)題等），實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能的天花板大概率在4400萬(wàn)噸附近。

    在預(yù)測(cè)行業(yè)供給時(shí)，不僅要考慮企業(yè)自身建設(shè)和投產(chǎn)進(jìn)度情況（即客觀條件對(duì)于企業(yè)的硬約束），同時(shí)還要考慮各企業(yè)（或同地區(qū)企業(yè)）的成本，即企業(yè)投產(chǎn)的意愿（在怎樣的價(jià)格下才有較大可能性投產(chǎn)）。通過(guò)逐家企業(yè)梳理產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度和成本，19H1企業(yè)投產(chǎn)仍將偏慢，主要受制于建設(shè)進(jìn)度限制；但進(jìn)入Q3之后，可投產(chǎn)能數(shù)字將有較大增加，主要增量來(lái)自內(nèi)蒙古與云南。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年3月全國(guó)鋁錠稅前均價(jià)13806元/噸，全國(guó)加權(quán)平均成本13578元/噸，全行業(yè)平均利潤(rùn)總額228元/噸；其中內(nèi)蒙古地區(qū)成本13673元/噸，平均盈利133元/噸；云南地區(qū)成本14035元/噸，平均盈利-229元/噸。內(nèi)蒙古地區(qū)盈利較全國(guó)少約100元/噸，云南地區(qū)盈利較全國(guó)平均少約450元/噸。

    根據(jù)的成本模型，截至5月13日，電解鋁行業(yè)平均利潤(rùn)146元/噸，由此判斷內(nèi)蒙古新投產(chǎn)能仍處于盈利范圍，而云南新投產(chǎn)能基本都較該地區(qū)存量產(chǎn)能具備0.05元/度以上的電力成本優(yōu)勢(shì)，折合成本將較目前云南存量產(chǎn)能低近700元/噸，所以全行業(yè)擬新投產(chǎn)能大多數(shù)都具備實(shí)際投產(chǎn)意愿。預(yù)計(jì)2019-20年，全年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量分別為3730萬(wàn)噸和3840萬(wàn)噸，2019-20年電解鋁產(chǎn)量增幅分別為2.2%、2.9%。

    未來(lái)電解鋁全行業(yè)可新增供給情況（截至2019年4月底）

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    2019年3月國(guó)內(nèi)電解鋁完全成本曲線

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    電解鋁全行業(yè)成本和利潤(rùn)測(cè)算

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    2、需求：下半年地產(chǎn)或保持韌性，電力、汽車有望走強(qiáng)，預(yù)計(jì)2019年鋁消費(fèi)增速為3%-4%

    對(duì)于鋁下游的消費(fèi)，下游最大分支地產(chǎn)領(lǐng)域在中短期仍能保持韌性，但長(zhǎng)期看或因三四線城市棚改收緊等因素影響，仍有向下趨勢(shì)。今年前3個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比上升至11.8%，建安工程投資累計(jì)同比回升至5.0%，去年大量新開(kāi)工房屋面積向施工和竣工環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，前3個(gè)月施工面積同比增加8.2%，后續(xù)若傳導(dǎo)至竣工環(huán)節(jié)則有望對(duì)鋁材消費(fèi)形成支撐。資金面上，前3個(gè)月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)貸款和自籌資金量均同比回升，也將加強(qiáng)企業(yè)竣工意愿。

    此外，商品房銷售面積3月單月數(shù)據(jù)同比好轉(zhuǎn)，30大中城市商品房成交面積4月高頻數(shù)據(jù)仍保持增速繼續(xù)向上，考慮到銷售數(shù)據(jù)對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)行為的先行指導(dǎo)意義，中短期內(nèi)地產(chǎn)領(lǐng)域投資及相關(guān)原材料需求或仍保持韌性。

    房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比有所反彈

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    房屋新開(kāi)工、施工、竣工面積和商品房銷售面積

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    30大中城市4月商品房成交高頻數(shù)據(jù)增速繼續(xù)向上

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    房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)資金累計(jì)同比反彈

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    電力領(lǐng)域，鋁消費(fèi)會(huì)邊際走強(qiáng)。從國(guó)家電網(wǎng)公布的年度投資計(jì)劃看，國(guó)家電網(wǎng)2019年全年計(jì)劃投資5126億元，較去年實(shí)際完成額增長(zhǎng)近5%。然而根據(jù)實(shí)際投資額推測(cè)，國(guó)網(wǎng)前3個(gè)月完成進(jìn)度在9%以下，較往年同期下降接近5個(gè)百分點(diǎn)。但國(guó)網(wǎng)歷史上完成計(jì)劃情況較佳，今年二季度至年底電網(wǎng)投資大概率加速進(jìn)行，需求邊際改善或?qū)⒈容^明顯。

    此外，2018年9月國(guó)家能源局表示將加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程的建設(shè)，多個(gè)特高壓輸電工程在2019年集中開(kāi)建。此前近2年我國(guó)未批復(fù)新的特高壓項(xiàng)目，導(dǎo)致18年出現(xiàn)特高壓建設(shè)低潮，全年除準(zhǔn)東-皖南特高壓項(xiàng)目收尾外，其余大型在建項(xiàng)目偏少，導(dǎo)致電網(wǎng)投資偏弱。而18Q4-19年眾多項(xiàng)目集中開(kāi)工，若按照平均3年建設(shè)期，并按照輸電里程匹配所需原材料量，測(cè)算2019年特高壓建設(shè)所需原材料將較18年增加超過(guò)200%，這部分邊際增加的特高壓輸電里程數(shù)相當(dāng)于全國(guó)17年輸電線路新增里程數(shù)的10%左右。因此判斷，若最終18全年較17年電網(wǎng)投資增長(zhǎng)2%-3%，則19年相較18年電網(wǎng)投資增速在7%-8%左右，對(duì)鋁材整體消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在1個(gè)百分點(diǎn)以上。

    2019年我國(guó)有望迎來(lái)特高壓建設(shè)高峰

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    對(duì)于其他消費(fèi)領(lǐng)域，受益于政策刺激，汽車領(lǐng)域消費(fèi)有望改善。1月28日，發(fā)改委會(huì)同有關(guān)部門印發(fā)通知，要求各地方相關(guān)部門多措并舉促進(jìn)汽車消費(fèi)。主要措施包括優(yōu)化限購(gòu)措施、促進(jìn)農(nóng)村汽車消費(fèi)、推進(jìn)老舊汽車報(bào)廢更新、優(yōu)化新能源汽車補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)、推進(jìn)放寬皮卡車進(jìn)城限制、繁榮二手車市場(chǎng)等。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，今年前2個(gè)月，我國(guó)汽車產(chǎn)量同比下降15.1%，但前3個(gè)月產(chǎn)量同比降幅收窄至10.4%。汽車產(chǎn)量和該領(lǐng)域鋁消費(fèi)量將受益回暖。19年鋁消費(fèi)整體增速可能在3%-4%。

    電解鋁行業(yè)19年運(yùn)行的邏輯是需求增速較18年復(fù)蘇（18年需求增速1%左右），同時(shí)帶動(dòng)價(jià)格中樞緩慢上漲，但鋁價(jià)上升帶動(dòng)大量待投產(chǎn)能開(kāi)始投產(chǎn)并貢獻(xiàn)產(chǎn)量，限制鋁價(jià)上升幅度。總體看，全年電解鋁預(yù)計(jì)供需都將偏強(qiáng)，價(jià)格或在上半年略有上升之后（上半年可投放產(chǎn)能相對(duì)少，而庫(kù)存下降速度印證消費(fèi)偏強(qiáng)），維持震蕩走勢(shì)，但電力、氧化鋁等成本有望下降，提升行業(yè)利潤(rùn)。

    國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存近期下降較快

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    3、上游氧化鋁供需格局趨松，利好電解鋁定價(jià)權(quán)提升

    2019年起，鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)格局將發(fā)生一定變化。由于缺乏產(chǎn)能上限約束，上游的氧化鋁擬新增產(chǎn)能較電解鋁表現(xiàn)出相對(duì)過(guò)剩，或造成氧化鋁在產(chǎn)業(yè)鏈中的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)有所削弱，這反過(guò)來(lái)有助于提升電解鋁行業(yè)盈利能力。此外4月多地網(wǎng)電價(jià)格重談過(guò)程進(jìn)展順利，青海、貴州、云南等多個(gè)地區(qū)已經(jīng)確認(rèn)電價(jià)下調(diào)，預(yù)計(jì)今年電解鋁行業(yè)整體成本低于去年，但前文提到全年均價(jià)可能略漲，鋁盈利能力將優(yōu)于去年，行業(yè)配置價(jià)值提升。

    2018Q4之后，國(guó)內(nèi)氧化鋁平均盈利水平較此前明顯下降

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    2019-2021年海外氧化鋁擬新增產(chǎn)能

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    2019-2020年國(guó)內(nèi)氧化鋁擬新增產(chǎn)能

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    供給增量有限，需求持續(xù)向好，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球電解鋁仍處于短缺狀態(tài)，2020年或趨于平衡。供給方面，境外新增復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，受中國(guó)新增產(chǎn)能合規(guī)指標(biāo)限制，預(yù)計(jì)2018年全球原鋁供給6455萬(wàn)噸，增長(zhǎng)2.69%，供給增速下滑；需求方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與新興經(jīng)濟(jì)體的崛起將帶動(dòng)鋁需求增長(zhǎng)，基于各國(guó)GDP增速、人均鋁消費(fèi)和鋁消費(fèi)強(qiáng)度、消費(fèi)結(jié)構(gòu)等的作出預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018年全球原鋁需求6615萬(wàn)噸，2018-2019年增長(zhǎng)速度約為4.49%，預(yù)計(jì)2018-2019年全球鋁供需將分別短缺160和7萬(wàn)噸，至2020年供需望趨于平衡。

    （三）、錫：錫供給拐點(diǎn)已至，行業(yè)景氣度預(yù)計(jì)提升

    行業(yè)或?qū)l(fā)生實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)全球缺口將持續(xù)擴(kuò)大。錫行業(yè)經(jīng)過(guò)多年供需平穩(wěn)運(yùn)行后，在供給端快速收縮疊加需求穩(wěn)中有升的形勢(shì)下，特別是中國(guó)供需由過(guò)剩即將轉(zhuǎn)為短缺，行業(yè)或?qū)l(fā)生實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)。結(jié)合供需反轉(zhuǎn)和庫(kù)存去化不斷推演，錫價(jià)或?qū)⒁虼耸芤娑蜷_(kāi)上升通道。綜合LME和SHFE錫庫(kù)存來(lái)看，自2013年起，錫庫(kù)存整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性去庫(kù)存，從12800噸跌至10737噸，隨著緬甸資源枯竭及印尼出口受限的影響持續(xù)發(fā)酵，預(yù)計(jì)去庫(kù)幅度還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大；長(zhǎng)期來(lái)看，全球錫行業(yè)處于供不應(yīng)求局面，庫(kù)存消費(fèi)比呈下降趨勢(shì)；從趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)量持續(xù)上升，庫(kù)存持續(xù)下降，庫(kù)存消費(fèi)比或?qū)⒕S持下降趨勢(shì)，對(duì)價(jià)格上行提供支撐。

    1、供應(yīng)：礦山端三“巨頭”主導(dǎo)，緬甸產(chǎn)出有望持續(xù)收縮

    印尼、中國(guó)、緬甸為全球錫原礦的主要產(chǎn)出國(guó)， 18年三個(gè)國(guó)家的錫礦產(chǎn)出約占全球礦產(chǎn)總量的72%。由于礦業(yè)監(jiān)管力度較弱，從2015年起緬甸地區(qū)的錫礦進(jìn)入較為無(wú)序的開(kāi)采狀態(tài)，因此供應(yīng)量在2016年增長(zhǎng)較快。

    主要錫礦產(chǎn)出國(guó)歷年產(chǎn)量（金屬噸）

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    由于此前的過(guò)度開(kāi)采，從17年開(kāi)始緬甸當(dāng)?shù)氐牡V山品位出現(xiàn)明顯下滑。除了礦山品位外，緬甸地區(qū)的錫礦庫(kù)存水平也是影響供應(yīng)的關(guān)鍵因素，當(dāng)?shù)氐膸?kù)存主要包括兩種，一是在此前的開(kāi)采模式下累積的地表原礦庫(kù)存，二是當(dāng)?shù)卣推髽I(yè)、港口掌握的精礦庫(kù)存。過(guò)去三年緬甸錫礦出口的高峰很大程度上依賴對(duì)當(dāng)?shù)卦V庫(kù)存的消耗，但至19年初原礦庫(kù)存已經(jīng)基本耗盡。

    國(guó)內(nèi)從緬甸進(jìn)口錫礦歷史數(shù)據(jù)（實(shí)物噸）

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    緬甸地區(qū)實(shí)際供應(yīng)構(gòu)成

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    2019年第一季度中國(guó)從緬甸進(jìn)口的錫金屬含量約為1.1萬(wàn)噸，環(huán)比下降7%，同比下降38%，反映了緬甸錫礦產(chǎn)量長(zhǎng)期趨于下降的態(tài)勢(shì)。隨著庫(kù)存的消耗和礦山產(chǎn)出品位的下滑，19年緬甸錫精礦的供應(yīng)量可能會(huì)有更大幅度的減少，估計(jì)19年緬甸的月產(chǎn)量水平將從18年1-6月的月均6000噸下降至4000噸左右，全年錫礦產(chǎn)出折合金屬約5萬(wàn)噸。

    2、供需：供給收縮下，19年有望出現(xiàn)短缺

    預(yù)計(jì)2019年受供應(yīng)收縮影響，行業(yè)有望出現(xiàn)邊際上的短缺，2019-2022年間預(yù)計(jì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的格局。在此背景下，2019年下半年錫行業(yè)有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)景氣度的提升，價(jià)格將受較強(qiáng)支撐，并有望受益上漲。

    全球錫供需平衡預(yù)測(cè)

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    （四）、黃金：美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)強(qiáng)勁伴隨核心通脹低迷，預(yù)計(jì)金價(jià)承壓震蕩，上漲邏輯未變

    近期，美國(guó)公布2019年一季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率為3.2%，遠(yuǎn)高于預(yù)期2.3%；4月新增非農(nóng)就業(yè)人口為26.3萬(wàn)人，高于預(yù)期19萬(wàn)人，且4月失業(yè)率僅為3.6%，低于預(yù)期3.8%，為49年以來(lái)新低；數(shù)據(jù)顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁、經(jīng)濟(jì)增速仍具優(yōu)勢(shì)。然而，美國(guó)一季度核心PCE年化季率初值僅為1.3%、4月平均時(shí)薪月率僅0.2%，數(shù)據(jù)均低于預(yù)期；5月1日美聯(lián)儲(chǔ)維持利率在2.25%-2.5%區(qū)間不變，鮑威爾稱“美國(guó)通脹可能受到暫時(shí)性因素的拖累，美聯(lián)儲(chǔ)目前不存在收緊或放松貨幣政策的傾向”，講話較為鷹派，通脹數(shù)據(jù)的拖累效果減弱，金價(jià)承壓跌0.94%。二季度來(lái)看，美國(guó)GDP數(shù)據(jù)和就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，投資者資金更傾向于流向美元，然而美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)低迷，美聯(lián)儲(chǔ)將更具耐心觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以判斷貨幣政策的傾向，預(yù)計(jì)金價(jià)承壓震蕩運(yùn)行。

    根據(jù)《把握新常態(tài)，聚焦新供給》，預(yù)期美國(guó)貨幣政策進(jìn)一步加息的門檻較高，朱格拉周期、房地產(chǎn)周期和庫(kù)存周期下行疊加，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率見(jiàn)頂回落；從相對(duì)程度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍好于歐洲，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)確立見(jiàn)頂回落態(tài)勢(shì)，歐洲經(jīng)濟(jì)下半年存在企穩(wěn)可能，美國(guó)優(yōu)勢(shì)逐步收窄，美元指數(shù)下半年或?qū)⒒芈?，將利好金價(jià)。與此同時(shí)， 2019年美債3M與10Y利率差在3月曾出現(xiàn)了倒掛，19年5月上旬仍在0值附近或預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)存在衰退風(fēng)險(xiǎn)，也在2019.4的全球經(jīng)濟(jì)展望中調(diào)降了美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期（參考前文），避險(xiǎn)情緒也可能逐步升溫。

    若中美貿(mào)易摩擦造成美國(guó)進(jìn)口商品關(guān)稅提升（中國(guó)相關(guān)商品轉(zhuǎn)至其他國(guó)家出口或直接增加關(guān)稅出口都將導(dǎo)致產(chǎn)品出口到美國(guó)成本上升），對(duì)美國(guó)則有可能形成一定的輸入性通脹；此外，作為全球多數(shù)商品的主要消費(fèi)國(guó)和生產(chǎn)國(guó)，我國(guó)堅(jiān)持執(zhí)行供給側(cè)改革、環(huán)保核查的常態(tài)化和豬瘟等事件對(duì)于部分商品價(jià)格或形成積極影響。鑒于此，美國(guó)實(shí)際利率存在延續(xù)2018Q4-2019Q1跌勢(shì)的可能，一旦實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)，黃金保值功能將顯現(xiàn)。

    另外，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)頭部拐點(diǎn)確立，美股的大幅下跌也可能觸發(fā)黃金的避險(xiǎn)特性，A股黃金板塊在歷次美股大跌的情景中也表現(xiàn)出比較好的避險(xiǎn)功能。此外，中印俄等央行對(duì)于黃金近期持續(xù)增持也對(duì)金價(jià)形成了有效支撐。

    美股納斯達(dá)克大跌散點(diǎn)圖

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    美國(guó)實(shí)際利率水平開(kāi)始向下

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    10年期美債收益率與3個(gè)月美債收益率差值

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    （五）、稀土：受緬甸礦停止進(jìn)口影響，中重稀土供給收縮，重稀土價(jià)格或?qū)⒎€(wěn)步上漲

    2019年，全國(guó)第一批稀土開(kāi)采、冶煉分離總量控制計(jì)劃按2018年度指標(biāo)得50%下達(dá)，分別為6萬(wàn)噸、5.75萬(wàn)噸，總量同比下降18%。鏑鋱市場(chǎng)上，緬甸礦進(jìn)口事件發(fā)酵情緒暫緩，目前消費(fèi)商主要以消耗前期庫(kù)存為主、成交放緩，氧化鏑、氧化鋱價(jià)格漲幅較之前有所回落。鐠釹市場(chǎng)上，4月中上旬受供大于求的影響價(jià)格跌幅較大，月末下游金屬?gòu)S開(kāi)始備貨、詢單增加，價(jià)格有所回升。預(yù)計(jì)，5月中旬緬甸礦將停止進(jìn)口，鏑鋱產(chǎn)量趨緊，前期庫(kù)存部分消耗后，消費(fèi)商補(bǔ)庫(kù)存或繼續(xù)推動(dòng)鏑鋱價(jià)格上漲；鐠釹市場(chǎng)上，前期跌幅較大，部分貿(mào)易商有低價(jià)囤貨之意，預(yù)計(jì)短期鐠釹價(jià)格已觸底并將回暖。

    2019年3-4月，南方稀土繼續(xù)上調(diào)中重稀土掛牌價(jià)，17-18年國(guó)內(nèi)中重稀土因環(huán)保致部分礦山關(guān)停或資源品位趨于枯竭，緬甸進(jìn)口中重稀土礦成為重要補(bǔ)充；但海關(guān)數(shù)據(jù)顯示18年年底至今緬甸進(jìn)口明顯下滑，且安泰科專家預(yù)計(jì)到今年5月份緬甸通關(guān)緩沖期結(jié)束，之后將閉關(guān)。不同以往收儲(chǔ)行情，此次稀土漲價(jià)是由緬甸進(jìn)口減少導(dǎo)致中重稀土供需趨緊；建議關(guān)注稀土企業(yè)廣晟有色、五礦稀土、盛和資源、廈門鎢業(yè)。18年磁材行業(yè)集中度提升，且新能源汽車、節(jié)能變頻空調(diào)等需求有望帶來(lái)新契機(jī)，看好產(chǎn)業(yè)龍頭間的強(qiáng)強(qiáng)合作。

    中重稀土供給收縮漲價(jià)持續(xù)，輕稀土降價(jià)空間有限2019年3-4月，南方稀土上調(diào)掛牌價(jià)，輕重稀土分化。南方稀土持續(xù)上調(diào)氧化鏑和氧化鋱報(bào)價(jià)，反映出中重稀土的供應(yīng)趨于緊張；2019年初至今，稀土價(jià)格逐步開(kāi)始分化，其中輕稀土氧化鐠釹當(dāng)前報(bào)價(jià)（2019.4.30）26.7萬(wàn)/噸，比年初（2019.1.1）跌幅約15.51%，但從4月25日開(kāi)始止跌略微回調(diào)；中重稀土，氧化鏑報(bào)價(jià)149萬(wàn)/噸，比年初（2019.1.1）漲幅約23.14%；氧化鋱報(bào)價(jià)316萬(wàn)/噸，比年初漲幅約7.46%。

    2018.1-2019.4輕稀土氧化鐠釹價(jià)格走勢(shì)

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    2018.1-2019.4中重稀土氧化鏑和氧化鋱價(jià)格走勢(shì)

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    2019.2.18-4.15南方稀土掛牌價(jià)（萬(wàn)元/噸）

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    18年底至19年初緬甸稀土進(jìn)口下滑，國(guó)內(nèi)供給受限，致中重稀土供給嚴(yán)重收縮。17-18年國(guó)內(nèi)中重稀土因環(huán)保核查部分礦山關(guān)?；蛸Y源品位趨于枯竭，且無(wú)擴(kuò)采和新批權(quán)證；因此緬甸進(jìn)口中重稀土礦成為重要補(bǔ)充。18年緬甸進(jìn)口混合碳酸稀土2.58萬(wàn)噸（折氧化物約2萬(wàn)噸），進(jìn)口占比85%，跟我國(guó)中重稀土配額（約2萬(wàn)噸）相當(dāng)。但從月數(shù)據(jù)看，18年11、12月碳酸稀土的緬甸進(jìn)口量比10月下滑69%、59%，19年1、2月數(shù)據(jù)仍不樂(lè)觀；據(jù)安泰科專家，緬甸海關(guān)給了5個(gè)月緩沖期（19年5月到期），預(yù)計(jì)之后將關(guān)閉，何時(shí)恢復(fù)暫不確定。鑒于海外已經(jīng)形成一定輕稀土產(chǎn)能，但中重稀土冶煉能力匱乏，且中重稀土在高科領(lǐng)域作為添加劑具備不可替代性，其戰(zhàn)略價(jià)值凸顯。

    2018.1-2019.2各月份碳酸稀土總進(jìn)口量和緬甸進(jìn)口量

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    輕稀土降價(jià)空間有限。當(dāng)前氧化鐠釹價(jià)格已接近成本線，下跌空間有限，從4月24日到5月13日，氧化鐠釹價(jià)格止跌回升，漲幅0.6萬(wàn)/噸，漲幅約2.30%。國(guó)內(nèi)企業(yè)除北方稀土以外，當(dāng)前價(jià)格水平下或均處于虧損狀態(tài)；海外最大的稀土開(kāi)采企業(yè)Lynas或也出現(xiàn)成本價(jià)格倒掛。未來(lái)輕稀土價(jià)格波動(dòng)的主要影響因素包括：2020年國(guó)家配額是否持續(xù)提升、萊納斯在馬來(lái)西亞關(guān)丹工廠是否在9月關(guān)停、盛和資源海外礦山MountainPass輕稀土進(jìn)口量等。

    （六）、鎢鉬：環(huán)保督查限制供給端，鎢鉬價(jià)格有望高位運(yùn)行

    鎢精礦市場(chǎng)上，4月上旬、下旬章源鎢業(yè)、翔鷺等大企連續(xù)下調(diào)鎢精礦長(zhǎng)單報(bào)價(jià)，疊加上月增值稅的影響，下游看空情緒較濃，雖上游挺價(jià)意愿足，但受供需博弈、成交不易的影響，鎢精礦價(jià)格略有下跌至9.50萬(wàn)元/噸。APT市場(chǎng)上，低價(jià)原料采購(gòu)困難，而下游需求持續(xù)疲弱，部分廠家為防止倒掛進(jìn)行減產(chǎn)穩(wěn)價(jià)，APT價(jià)格小幅下滑。鎢精礦現(xiàn)貨增速慢，低價(jià)資源流出較為謹(jǐn)慎；鎢市整體處于成本承壓階段，在需求端萎靡的狀態(tài)下，預(yù)計(jì)鎢價(jià)二季度弱穩(wěn)為主。

    鉬原料市場(chǎng)中，受鉬鐵市場(chǎng)鋼招表現(xiàn)較強(qiáng)，原料端成交量良好，散貨交易較少，鉬精礦價(jià)格高位小幅探漲。鉬鐵市場(chǎng)中，原料成本端處于高位，疊加下游鋼招放量，但受招標(biāo)價(jià)格上行趨勢(shì)緩慢的影響，鉬鐵價(jià)格微漲。鉬原料端現(xiàn)貨偏緊、成本高位，原料廠家報(bào)價(jià)高位企穩(wěn)，鉬鐵價(jià)格有成本支撐，且終端鋼廠需求穩(wěn)定，預(yù)計(jì)二季度鉬市價(jià)格繼續(xù)高位盤整運(yùn)行。

    （七）、鋰：價(jià)格已近生產(chǎn)成本，靜待過(guò)剩產(chǎn)能出清

    1、供需：產(chǎn)能過(guò)剩局面已形成，關(guān)注有效供應(yīng)釋放節(jié)奏

    3月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成12.8萬(wàn)輛和12.6萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)88.6%和85.4%。其中純電動(dòng)汽車產(chǎn)銷分別完成10萬(wàn)輛和9.6萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)96.2%和83.4%；插電式混合動(dòng)力汽車產(chǎn)銷分別完成2.8萬(wàn)輛和3萬(wàn)輛，同比分別增長(zhǎng)65.5%和91.5%。3月中國(guó)電動(dòng)汽車市場(chǎng)鋰電總裝機(jī)量達(dá)到5.09GWh，同比增長(zhǎng)135%。其中NCM電池裝機(jī)占比76.93%，92.57%用在了EV乘用車市場(chǎng)，在EV客車和PHEV客車市場(chǎng)沒(méi)有應(yīng)用；磷酸鐵鋰3月占比20.63%，54.96%用在EV客車市場(chǎng)，較上月有所下滑。

    產(chǎn)量和庫(kù)存大幅增長(zhǎng)導(dǎo)致電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格下滑，但受到青海鹽湖鋰廠檢修等因素影響，工業(yè)級(jí)碳酸鋰價(jià)格略有上行，預(yù)計(jì)不可持續(xù)。中國(guó)到岸5%鋰輝石價(jià)格下滑10美元至640-670美元/噸，同時(shí)長(zhǎng)單鋰輝石價(jià)格也有所下滑（MtMarion二季度6%鋰精礦售價(jià)682美元/噸，環(huán)比一季度下滑超100美元），導(dǎo)致鋰鹽成本下滑，長(zhǎng)期來(lái)看，鋰價(jià)壓力較大。

    4月份受鈷產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫(kù)存預(yù)期驅(qū)動(dòng)，MB鈷價(jià)持續(xù)上漲，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)鈷價(jià)上行，但因國(guó)內(nèi)鈷供應(yīng)過(guò)剩，價(jià)格在4月下旬開(kāi)始有所下滑。其一季度鈷產(chǎn)量跳升至10900噸，其中3500噸來(lái)自剛果Katanga項(xiàng)目，鈷礦產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)或施壓MB鈷價(jià)，5月3日MB鈷報(bào)價(jià)持穩(wěn)，后續(xù)或停止上漲。
二季度來(lái)看，鋰價(jià)出現(xiàn)大幅回調(diào)后供給端礦山投產(chǎn)增產(chǎn)的意愿或回落，供給端的增長(zhǎng)或不及預(yù)期，同時(shí)隨著全球新能源產(chǎn)業(yè)鏈的持續(xù)發(fā)展，海外汽車巨頭的新能源車或?qū)⒅鸩结尫女a(chǎn)能，或帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的擴(kuò)張，從而帶來(lái)上游資源的補(bǔ)庫(kù)需求。

    客觀來(lái)看，2018年底至2022年行業(yè)供需過(guò)剩的局面無(wú)法逆轉(zhuǎn)，未來(lái)2-3年內(nèi)全球低成本鹽湖和鋰輝石礦產(chǎn)能預(yù)計(jì)大規(guī)模投放，并且供應(yīng)釋放的速度將高于需求增速。若按照企業(yè)披露的項(xiàng)目投產(chǎn)規(guī)劃，當(dāng)前至2022年全球碳酸鋰供應(yīng)量將達(dá)到需求量的1.92倍左右，形成較為嚴(yán)重的過(guò)剩。

    全球鋰供需平衡預(yù)測(cè)

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    成本：鹽湖沖擊短期有限，中長(zhǎng)期成本中樞預(yù)計(jì)緩慢下移18年以來(lái)，碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下跌，至19年5月已經(jīng)跌至7.65萬(wàn)元/噸。根據(jù)2027年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，中長(zhǎng)期主流企業(yè)生產(chǎn)電池級(jí)碳酸鋰的成本中樞折合人民幣約5-6萬(wàn)元/噸，至19年5月國(guó)內(nèi)碳酸鋰價(jià)格跌至含稅7.65萬(wàn)元/噸，企業(yè)盈利空間普遍較小，擴(kuò)產(chǎn)和新建的進(jìn)程易受低價(jià)阻礙。虧損產(chǎn)能和部分未投建項(xiàng)目或?qū)㈥懤m(xù)退出，行業(yè)有望在新能源需求持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，出現(xiàn)新一輪復(fù)蘇。

    國(guó)內(nèi)電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格走勢(shì)

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    全球主要企業(yè)碳酸鋰生產(chǎn)成本（2027E）

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    2、市場(chǎng)：降價(jià)壓力逐漸傳導(dǎo)至礦端，低成本資源將占優(yōu)勢(shì)地位

    15年底碳酸鋰價(jià)格快速上漲后，海外礦企與國(guó)內(nèi)加工企業(yè)之間的鋰精礦價(jià)格談判存在一定的滯后性，數(shù)據(jù)進(jìn)口鋰輝石均價(jià)在2018年達(dá)到了歷史高位。19年2月至2022年對(duì)標(biāo)準(zhǔn)鋰精礦的定價(jià)由2018年的880美元/噸，調(diào)整為最低價(jià)格680美元/噸、最高價(jià)格1080美元/噸的動(dòng)態(tài)范圍。19年一季度Pilbara公司的鋰精礦銷售均價(jià)為675美元/噸（CIF），環(huán)比18Q4的742美元/噸下滑9%；Altura公司的鋰精礦銷售均價(jià)在601美元/噸（CIF），環(huán)比18Q4的722美元/噸下滑17%。

    根據(jù)碳酸鋰和鋰精礦均價(jià)做了理論盈利情況的測(cè)算，得出16-17年國(guó)內(nèi)外購(gòu)精礦的碳酸鋰加工企業(yè)單位盈利處于較高水平，18年后有明顯回落。與之相反，在2018年海外礦企受益長(zhǎng)單價(jià)格高位，具備較好的盈利能力。鋰礦價(jià)格回落是碳酸鋰價(jià)格下跌后的大概率事件，在此背景下礦與冶煉端的盈利均將下滑，低成本的優(yōu)質(zhì)鋰礦資源將占優(yōu)。

    鋰精礦價(jià)格與碳酸鋰加工利潤(rùn)估算變化

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