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中國(guó)基建行業(yè)投資需求分析、基建行業(yè)資金供給測(cè)算及基建行業(yè)融資情況分析：預(yù)計(jì)2019年基建投資增速為10%，基建投資需求增速將達(dá)88%[圖]

基建李玲玲 2019-07-09 06:36 來(lái)源：智研咨詢

1基建補(bǔ)短板政策利好頻出臺(tái)

建筑板塊二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，與政策發(fā)布頻率密切相關(guān)：2018年國(guó)內(nèi)外需求沖擊共振，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。國(guó)務(wù)院723會(huì)議以來(lái)，政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，基建板塊利好政策逐步出臺(tái)，力度逐步加大；補(bǔ)短板的重要性逐步取代降杠桿。二級(jí)市場(chǎng)上，行業(yè)走勢(shì)與政策發(fā)布的頻率密切相關(guān)；行業(yè)走勢(shì)并非一帆風(fēng)順，盡管基建需求提升確定性比較高，但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)基建資金落地情況存在分歧，導(dǎo)致每一輪利好政策發(fā)布后上漲只能持續(xù)不超過(guò)三天?？傮w來(lái)看，建筑板塊二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)一波三折，行業(yè)估值尚未明顯提升。

2018年下半年建筑裝飾指數(shù)表現(xiàn)

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國(guó)常會(huì)以來(lái)，基建補(bǔ)短板政策支持力度不斷加大：723國(guó)常會(huì)以來(lái)，政府多次召開(kāi)工作會(huì)議和新聞發(fā)布會(huì)提振基建補(bǔ)短板，具體措施包括地方專(zhuān)項(xiàng)債提速，重點(diǎn)項(xiàng)目推介，定向降準(zhǔn)，定向降息，放松建筑企業(yè)發(fā)債融資等等，加快重點(diǎn)基建項(xiàng)目審批落地，增加儲(chǔ)備項(xiàng)目庫(kù)等，政策支持力度不斷加大。

2018年7月份以來(lái)主要政策措施

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本輪基建補(bǔ)短板是托底，政策舉措不同于以往大水漫灌的貨幣寬松：相比以往的寬松周期的刺激政策，本輪政策需要兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)與穩(wěn)杠桿，需要實(shí)現(xiàn)對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模進(jìn)行事先摸底，并控制基建補(bǔ)短板過(guò)程中債務(wù)擴(kuò)張規(guī)模。此外，本輪基建刺激的主要任務(wù)是經(jīng)濟(jì)托底，而不是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此注定未來(lái)基建增速上升但幅度不會(huì)太大。在政策層面上，一方面更加注重對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的扶持以及結(jié)構(gòu)性的刺激，另一方面更加注重財(cái)政政策和貨幣政策的結(jié)合運(yùn)用，而不是像以往大水漫灌的貨幣寬松。

2018年以來(lái)基建增速向下

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交運(yùn)郵儲(chǔ)與水利公用占比不斷提升

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2018年以來(lái)，基建投資增速不斷向下，主要的原因有三個(gè)：一個(gè)是2017年以來(lái)的去杠桿推進(jìn)導(dǎo)致行業(yè)資金趨緊，項(xiàng)目落地受阻；PPP入庫(kù)項(xiàng)目清查導(dǎo)致了部分PPP項(xiàng)目投資叫?；虮怀坊?；電力設(shè)施領(lǐng)域受火電供給側(cè)改革以及風(fēng)電嚴(yán)控新產(chǎn)能，相關(guān)領(lǐng)域投資大幅下滑。2018年1-11月，電熱氣水、交運(yùn)郵儲(chǔ)、水利公用三個(gè)領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資額分別為249萬(wàn)億元、575萬(wàn)億元、767萬(wàn)億元；累計(jì)增速分別為-880%、450%、240%；預(yù)計(jì)全年投資完成額分別為276萬(wàn)億元、636萬(wàn)億元、840萬(wàn)億元。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，近幾年電力設(shè)備領(lǐng)域投資有所減少，交運(yùn)郵儲(chǔ)以及公用水利成為基建領(lǐng)域更重要的需求來(lái)源，從細(xì)分行業(yè)看，道路、電力設(shè)備以及公用設(shè)施作用更大。

2012-2017年細(xì)分行業(yè)投資額

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2基建需求測(cè)算

鐵路需求將率先釋放，新型基建項(xiàng)目將提供更多需求：交通運(yùn)輸領(lǐng)域是基建投資需求的重要來(lái)源，儲(chǔ)備項(xiàng)目披露也相對(duì)較為完善，可以通過(guò)對(duì)交通運(yùn)輸領(lǐng)域未來(lái)投資規(guī)模的測(cè)算對(duì)未來(lái)基建增速情況有一個(gè)大致的把握。從“十三五”現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃來(lái)看，交通運(yùn)輸領(lǐng)域主要的投資去向?yàn)殍F路、公路、軌交、河道、泊位、民用機(jī)場(chǎng)、通用機(jī)場(chǎng)。截至2017年，大部分投資領(lǐng)域均能夠完成“十三五”規(guī)劃的40%，但是在鐵路建設(shè)、內(nèi)河運(yùn)輸、通用機(jī)場(chǎng)三個(gè)領(lǐng)域有較大的滯后。從“十三五”規(guī)劃的投資增速來(lái)看，內(nèi)河運(yùn)輸和民用機(jī)場(chǎng)將有比較大的投資增速。綜上，我們認(rèn)為：一、鐵路建設(shè)當(dāng)前落后進(jìn)度，行業(yè)參與者相對(duì)較少，國(guó)家管控能力較強(qiáng)，未來(lái)將成為需求率先釋放的領(lǐng)域；二、未來(lái)的基建投資將呈現(xiàn)“傳統(tǒng)基建穩(wěn)，新型基建快”的形勢(shì)，航運(yùn)、河道等領(lǐng)域?qū)⑻峁└嗟男枨蟆?/p>

“十三五”交通運(yùn)輸領(lǐng)域規(guī)劃投資情況

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預(yù)計(jì)2019-2020年基建交通運(yùn)輸領(lǐng)域復(fù)合投資需求增速將達(dá)到85%：從各地方政府官網(wǎng)可得知“十三五”部分交通運(yùn)輸領(lǐng)域投資額。整理已披露計(jì)劃投資情況，“十三五”已披露交通運(yùn)輸領(lǐng)域規(guī)劃投資額達(dá)到1147萬(wàn)億元?？紤]上海、江蘇、北京、山西等十二個(gè)省市為披露投資計(jì)劃，參考以上十二個(gè)省市固定資產(chǎn)投資完成額占全國(guó)的比例約為402%；“十二五”披露項(xiàng)目投資額與實(shí)際投資完成額的口徑調(diào)整系數(shù)為168，我們認(rèn)為十三五基建領(lǐng)域計(jì)劃投資額將達(dá)到3223萬(wàn)億元。2016-2017年交運(yùn)郵儲(chǔ)領(lǐng)域投資額為1148萬(wàn)億元，2018年預(yù)計(jì)交運(yùn)郵儲(chǔ)領(lǐng)域投資者完成額為636萬(wàn)億元，則2019與2020年基建領(lǐng)域投資必須達(dá)到85%的復(fù)合增速才能完成計(jì)劃投資額。

“十三五”各地方政府交通運(yùn)輸領(lǐng)域規(guī)劃投資額

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預(yù)計(jì)2019-2020年電力領(lǐng)域投資增速將達(dá)到6%：從基建投資其他兩個(gè)領(lǐng)域來(lái)看，電熱氣水的重點(diǎn)投資領(lǐng)域在電力投資。參考往年的電力投資以及電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，從電力設(shè)備存量的角度以及2020年全國(guó)電力設(shè)備總裝機(jī)容量的角度來(lái)分析，由于2016與2017年電力領(lǐng)域投資增速較高，據(jù)估算2017年底總裝機(jī)容量已經(jīng)接近19萬(wàn)億千瓦?？紤]“十三五”規(guī)劃的另一個(gè)目標(biāo)是總裝機(jī)容量年均增速達(dá)到55%，要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)，2019與2020年電力領(lǐng)域投資必須達(dá)到6%。由于2018年電力領(lǐng)域投資受政策原因下滑較為嚴(yán)重，預(yù)計(jì)2019年增速反彈概率較大，由此估計(jì)電熱氣水領(lǐng)域投資增速將達(dá)到6%。

預(yù)計(jì)2019-2020年市政公用領(lǐng)域投資增速達(dá)到10%：市政建設(shè)占公用水利領(lǐng)域投資超過(guò)80%，因此公用水利領(lǐng)域投資增速主要看市政。當(dāng)前市政領(lǐng)域的重點(diǎn)推進(jìn)項(xiàng)目是各大城市軌交網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和地下管廊的建設(shè)。統(tǒng)計(jì)2011年-2017年的數(shù)據(jù)，市政領(lǐng)域投資增速與新增軌交里程數(shù)目有較大關(guān)聯(lián)性。當(dāng)前軌道交通進(jìn)入集中建設(shè)高峰期，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年新增歷程可超過(guò)20%，按照對(duì)應(yīng)的相關(guān)關(guān)系，則市政領(lǐng)域投資未來(lái)兩年投資增速將達(dá)到16%?？紤]當(dāng)前市政領(lǐng)域投資基數(shù)已較大，保守估計(jì)未來(lái)兩年增速為10%。綜合對(duì)三個(gè)領(lǐng)域投資的估算，我們認(rèn)為2019年基建投資需求方面的增速將達(dá)到88%。

3基建資金供給測(cè)算

預(yù)算資金、信貸以及自籌是最重要的資金來(lái)源，其中自籌資金作用最大：基建資金來(lái)源分為預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資、自籌資金、其他資金，其中預(yù)算資金、國(guó)內(nèi)貸款以及自籌資金是主要資金來(lái)源。外資和其他資金占比較小，對(duì)整體影響不大。自籌資金是最重要的資金來(lái)源，反映了地方政府推動(dòng)基建項(xiàng)目所動(dòng)用的各項(xiàng)資金渠道，主要包括政府性基金（包含地方政府專(zhuān)項(xiàng)債）、PPP社會(huì)資本金、非標(biāo)、城投債、應(yīng)付款等其他資金。

預(yù)計(jì)2019年P(guān)PP將帶來(lái)115萬(wàn)億元社會(huì)資本：PPP項(xiàng)目2017年因政府加強(qiáng)入庫(kù)項(xiàng)目清查等影響，落地階段項(xiàng)目有所放緩。2018年政策轉(zhuǎn)向以來(lái)，地方政府舉債能力有限，基建補(bǔ)短板經(jīng)濟(jì)托底任務(wù)緊迫，PPP作為社會(huì)資本參與的重要渠道重新受到關(guān)注。2015年起開(kāi)始有部分PPP項(xiàng)目進(jìn)入執(zhí)行階段，假設(shè)項(xiàng)目分3年投資，資本金占比為30%，其中社會(huì)資本占股權(quán)達(dá)到70%。通過(guò)拆分每年執(zhí)行項(xiàng)目投資額可估算PPP社會(huì)資本金對(duì)基建項(xiàng)目的影響?？紤]PPP項(xiàng)目披露口徑以及2018年10月份開(kāi)啟PPP項(xiàng)目落地加速我們認(rèn)為2019年P(guān)PP項(xiàng)目投入基建領(lǐng)域資金將達(dá)到115萬(wàn)億元。

預(yù)計(jì)2019年非標(biāo)資金同比少減09萬(wàn)億元：從社融口徑來(lái)看非標(biāo)，2017年委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)匯票余額合計(jì)為2694萬(wàn)億元，參考前11個(gè)月的情況，預(yù)計(jì)2018年底社融口徑非標(biāo)余額減少295萬(wàn)億元。若2019年非標(biāo)整治力度放緩，非標(biāo)余額下降減速，則2019年底預(yù)計(jì)社融口徑非標(biāo)余額減少180萬(wàn)億元?？紤]非標(biāo)披露口徑以及投向基建比例，預(yù)計(jì)2018年與2019年非標(biāo)投向資金額分別減少230與140萬(wàn)億元，2019年少減09萬(wàn)億元。

PPP社會(huì)資本金投入基建資金規(guī)模測(cè)算

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預(yù)計(jì)2019年預(yù)算內(nèi)資金與國(guó)內(nèi)貸款將增加基建資金總量達(dá)到067萬(wàn)億元：考慮2018年基建補(bǔ)短板開(kāi)啟，投放基建資金比例已經(jīng)達(dá)到歷史高點(diǎn)，盡管2018年9月18日發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)曾提及提升預(yù)算內(nèi)資金作用，我們認(rèn)為2019年預(yù)算內(nèi)資金投放基建比例提升空間有限，預(yù)計(jì)2019年預(yù)算內(nèi)資金投放量為298萬(wàn)億元，同比增加032萬(wàn)億元，主要來(lái)自于財(cái)政收入規(guī)模的增長(zhǎng)。2018年國(guó)內(nèi)信貸投向企業(yè)的增速有明顯下降，一方面是房企融資趨緊，另一方面是基建補(bǔ)短板項(xiàng)目尚未落地，2019年國(guó)內(nèi)貸款投放比例有望提升，資金量預(yù)計(jì)將達(dá)到304萬(wàn)億元，同比增加035萬(wàn)億元。

土地成交與政府性基金收入增速關(guān)聯(lián)性高

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預(yù)計(jì)2019年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債2萬(wàn)億元，政府性基金投放329萬(wàn)億元：2018年全年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額為175萬(wàn)億元，相比2017年有所減少。12月19-21日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表明寬松政策力度將進(jìn)一步提升，我們認(rèn)為2019年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債將有所提升，發(fā)行量達(dá)到2萬(wàn)億元?？鄢胤秸畬?zhuān)項(xiàng)債，政府性基金投向基金比例約為40%，政府性基金來(lái)源主要為地方政府土地出讓金。往年土地成交增速與政府性基金有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)，可以從土地成交增速推算未來(lái)政府性基金投放基建金額。根據(jù)各地國(guó)土局土地成交規(guī)劃建筑面積匯總，2018年下半年以來(lái)土地成交遇冷，但全年口徑依然有約18%的增速。當(dāng)前房企融資依然緊張，若政策未邊際改善，2019年土地成交提升空間有限，政府性基金增速將有所下降，對(duì)應(yīng)投放基建資金將達(dá)到329萬(wàn)億元。2019年資金端有充足來(lái)源支持基建補(bǔ)短板：其他口徑的資金來(lái)源按照線性外推進(jìn)行估算，則2019年完成19萬(wàn)億元的基建投資問(wèn)題不大，對(duì)應(yīng)增速接近88%。

“十三五”各地方政府交通運(yùn)輸領(lǐng)域規(guī)劃投資額

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4基建投資的內(nèi)在增速與周期的輪動(dòng)

人均基建資本形成與人均基建資本存量高度相關(guān)：從宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，基建與人均基建資本存量有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。每年產(chǎn)出有一部分用于投資基建設(shè)施、進(jìn)行原有設(shè)備維修與臵換，并形成基建存量，這個(gè)數(shù)據(jù)可以在固定資產(chǎn)投資完成額與資本形成、全國(guó)人口等數(shù)據(jù)換算出來(lái)。1990年以來(lái)，人均基建資本形成與人均基建資本存量二者相關(guān)性超過(guò)90%，基建內(nèi)在需求確定性非常強(qiáng)。

2018年以來(lái)人均投資與資本存量高度相關(guān)

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預(yù)計(jì)2019年基建投資內(nèi)在增速約為10%

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2018年去杠桿沖擊行業(yè)需求，2019年基建投資將反彈，預(yù)計(jì)將達(dá)到10%：根據(jù)人均基建資本形成與人均基建資本存量的關(guān)系，我們認(rèn)為當(dāng)前2018年，全國(guó)內(nèi)在基建投資需求增速應(yīng)該在10%-12%的區(qū)間內(nèi)。2018年受金融去杠桿的原因基建增速下探明顯，我們認(rèn)為這一現(xiàn)狀與實(shí)際的內(nèi)在需求并不符合，并會(huì)積壓一部分需求，2019年基建投資增速大概率回升，預(yù)計(jì)增速將達(dá)到10%，應(yīng)從政策、融資、估值、訂單、業(yè)績(jī)五個(gè)變量把握基建周期：關(guān)注基建周期應(yīng)重點(diǎn)跟蹤五個(gè)變量：政策、融資、行業(yè)估值、新簽訂單、企業(yè)業(yè)績(jī)?；ㄖ芷谑苷哂绊戄^大，往往由政策啟動(dòng)，后基本面上傳導(dǎo)到行業(yè)融資，新簽訂單，最后企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。行業(yè)整體估值是個(gè)確定性相對(duì)比較差的變量，估值改善取決于市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前基建周期推進(jìn)落實(shí)情況以及業(yè)績(jī)兌現(xiàn)情況的預(yù)期。

基建周期呈政策底-估值底-融資底傳動(dòng)

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社融領(lǐng)先于訂單與業(yè)績(jī)

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5、融資環(huán)境有所改善

基建：政策支持下資金來(lái)源多有亮點(diǎn)

地方專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)放利于平滑政府財(cái)政投資，加速基建建設(shè)

專(zhuān)項(xiàng)債券一般指地方政府為了籌集資金建設(shè)某專(zhuān)項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，是地方政府開(kāi)展基建的重要資金來(lái)源。2016年以來(lái)政府性基金支出規(guī)模加速增長(zhǎng)，2018年同比增長(zhǎng)321%至80萬(wàn)億元，主要得益于地方土地出讓收入仍保持一定增速。但從支出明細(xì)來(lái)看，國(guó)有土地出讓收入中僅有40%左右用于基建支出，考慮到政策對(duì)地產(chǎn)調(diào)控依然保持謹(jǐn)慎態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)后續(xù)國(guó)有土地出讓收入中對(duì)基建支出的影響相對(duì)減弱，而近期政策大力支持地方專(zhuān)項(xiàng)債的投放，一定程度上使之成為自籌資金對(duì)基建投資貢獻(xiàn)的亮點(diǎn)。

政府性基金收入來(lái)源

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政府性基金支出累計(jì)值及增速

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2018年底第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議決定，在2019年3月份全國(guó)人民代表大會(huì)批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增一般債務(wù)限額5800億元、新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額8100億元，合計(jì)13900億元；同時(shí)授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。2019年《政府工作報(bào)告》明確提出，今年計(jì)劃發(fā)行215萬(wàn)億元人民幣地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券，與2018年政府工作報(bào)告中計(jì)劃發(fā)行的135萬(wàn)億相比，2019年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模增長(zhǎng)了近60%。

2019年1-4月全國(guó)新增發(fā)行地方政府債145萬(wàn)億元，其中，一般債券066萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債券078萬(wàn)億。相比往年，地方政府一般將專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)放集中在下半年，1月份專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)放額均為0，今年政府專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)放，1月即達(dá)到了1088億，這將有利于緩解政府上半年財(cái)政缺少的狀況，更大力度地支持基建相關(guān)項(xiàng)目投入。這也會(huì)對(duì)社融增速起到一定提振作用，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)速度或加快。

2019年前兩月地方政府債券發(fā)放額大增

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2019年地方專(zhuān)項(xiàng)債提前發(fā)放

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城投債凈融資額改善，助力企業(yè)融資環(huán)境向好。

目前債券類(lèi)融資種類(lèi)繁多，發(fā)行主體不一，主要包括專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債、城投債、鐵道債、信用債等。其中城投債的規(guī)模變動(dòng)最為關(guān)鍵，其余各類(lèi)債券的發(fā)行規(guī)模都較小。城投債受利率上行、到期償付高峰、合規(guī)及資本金比例雙重約束的影響，2018年實(shí)現(xiàn)凈融資256381億元，延續(xù)了歷年正向凈融資態(tài)勢(shì)，但凈融資量創(chuàng)2012年以來(lái)最低水平。2018年10月以來(lái)，國(guó)辦發(fā)〔2018〕101號(hào)文強(qiáng)化政策微調(diào)放松預(yù)期，城投債融資增速大幅提升，為基建提供了重要的資金來(lái)源，預(yù)計(jì)將驅(qū)動(dòng)基建投資增速回升。今年一季度，城投債發(fā)行總量8795億元，發(fā)行只數(shù)1087只，凈融資額3743億元，發(fā)行總量和發(fā)行只數(shù)創(chuàng)歷史峰值，分別較2018年同期猛增52%、80%，成為各債券種類(lèi)中最強(qiáng)勢(shì)品種。

2019年1-3月城投債凈融資額較去年大幅改善

數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料整理

基建國(guó)內(nèi)貸款與社融、新增人民幣貸款緊密相關(guān)。

社融反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資活動(dòng)的意愿，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然偏向投資主導(dǎo)，因此實(shí)體企業(yè)和政府部門(mén)的很大一部分融資都會(huì)用于固定資產(chǎn)的投資，從這個(gè)角度上看，社融應(yīng)該是投資的先導(dǎo)指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，社融拐點(diǎn)大致領(lǐng)先基建投資1-2個(gè)月，如果當(dāng)前的社融拐點(diǎn)能夠確認(rèn)，基建投資將會(huì)率先在未來(lái)做出反應(yīng)。

2019年1月社融當(dāng)月值464萬(wàn)億，環(huán)比大增305萬(wàn)億元，創(chuàng)下單月歷史最高記錄，其中新增人民幣貸款357萬(wàn)億，同比多增8800億；社融存量2051萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)104%，相比上月回升06%，為2017年8月份以來(lái)首次反彈。截至3月末社會(huì)融資規(guī)模存量為20841萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)107%。社融增速的反彈表明“寬貨幣”到“寬信用”的政策傳導(dǎo)初見(jiàn)成效，利好建筑行業(yè)的資金面改善。

社融的拐點(diǎn)大致領(lǐng)先基建投資1-2個(gè)月