2018年原油從“短缺”到“過?！保蛢r呈“倒V走勢”！2019年原油市場供給沖擊出現，需求增長放緩【圖】

    一、全球原油產業(yè)鏈情況

    1）原油的屬性及分類

    原油可按生產方式分為常規(guī)油、致密油、頁巖油、沙油等，可按化學成分分為石蠟基原油、環(huán)烷基原油和中間基原油等， 可按含硫量分為超低硫原油、低硫原油、含硫原油和高硫原油， 可按相對密度或 API 度分為輕質原油、中質原油和重質原油，按含蠟量、含膠量高低，也可以對原油形成分類。

    所有這些指標中，最重要的是含硫量和相對密度。含硫量影響原油純度，決定了原油脫硫成本高低及加工過程中對環(huán)境污染嚴重程度，涉及到環(huán)保合規(guī)成本；而相對密度則影響原油中可提取成品油含量，進而影響油品高低。雖然每種品質的油其價值及最終產品有所區(qū)別，不能簡單論斷哪種油商業(yè)價值更高，但一般而言，輕質、低硫原油的商業(yè)價值相對較高。

按原油質量比重對原油進行分類

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按各成分質量占比的原油分類

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    按不同產油地區(qū)分，原油亦可被分為北海原油、布倫特原油等。不同地區(qū)出產的原油化學品質、成分含量不同，共同構成了世界石油分類體系。我國原油消費主要由自主生產以及中東地區(qū)國家、俄羅斯、葡萄牙等進口共同滿足，主要為輕質和中質原油。

世界各地原油品質及其特點

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    二、 2018 年原油市場回顧：從“短缺”到“過剩”，油價呈“倒 V 走勢”

    1）2018 年國際油價整體呈“倒 V 走勢”

    2018年一季度油價：地緣事件多次影響，油價一波三折，布油均價67.16美元/桶。18年開年，國際油價受伊朗國內局勢動蕩影響，大幅沖高，布油一度突破70美元/桶。1月下旬，隨著地緣局勢逐漸平息，需求淡季影響下，國際油價震蕩下行。 2月底，受利比亞油田關閉，美國對伊制裁擔憂，基本面數據向好等因素影響，油價觸底回升。

    2018年二季度油價：地緣局勢升溫，原油供給不足，油價迅速上行，布油均價74.84美元/桶。 4月份第一周，中美貿易對抗首次提出，國際油價受此影響迅速下行。然而4月14日，美英法聯合部隊對敘利亞境內展開軍事打擊，地緣局勢迅速升溫，同時在基本面數據利好的支撐下，國際油價持續(xù)上漲。同時二季度美國頁巖油管道運能限制問題以及委內瑞拉原油產量大幅下降問題被市場關注，市場擔憂供給端增量不及預期，布油一度突破80美元/桶。 6月份，國際油價在OPEC+增產的預期下，震蕩下行。

    2018年三季度油價： 貿易爭端與OPEC+增產影響市場情緒，對伊制裁預期供給擔憂，國際油價大幅沖高，布油均價75.87美元/桶。 中美貿易對抗以及OPEC+實質性增產，影響市場情緒，三季度上半段，國際油價震蕩下行。 8月過后，美國對伊朗制裁第一階段正式啟動，伊朗原油出口出現下滑，對伊制裁帶來的供給擔憂主導市場，國際油價迅速上漲。并在10月初布油創(chuàng)86.29美元/桶的四年新高。

    2018年四季度油價：對伊制裁低于預期，供給過剩擔憂主導市場，國際油價大幅下跌，布油均價75.49美元/桶。 進入10月，貿易對抗持續(xù)升級的情況下，各大機構紛紛下修經濟增長與原油需求增長預期。各大產油國持續(xù)增產應對對伊制裁可能帶來的供給缺口，在美國對伊朗制裁低于預期后，國際油價在供給過剩的擔憂中開始連續(xù)跳水，布油結算價自高點86.29美元/桶，大幅回調至60美元/桶下方。

2018年原油價格走勢（美元/桶）

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    2）主要大宗商品中，原油前三季度漲幅居前，四季度跌幅最大

    2018年前三季度原油表現強勢，四季度跌幅最大。 2018年前三季度在各種大宗商品中，原油表現亮眼。到三季度末，布油漲幅22.60%，鐵礦石（大商所）漲幅3.48%， LME銅跌幅13.94%， NYMEX天然氣跌幅1.19%， COMEX黃金跌幅9.11%， COMEX白銀跌幅14.49%。進入四季度，布油迅速回吐全年漲幅，較年初下跌約10.06%，四季度跌幅超過30%。從大類資產配置角度，布油回吐全年漲幅后跌幅居前。 年初至今布油跌幅10.06%，僅次于上證指數-22.4%，恒生指數-12.4%，以及COMEX白銀-15.9%。當屬于四季度配置屬性最差的資產。

原油與其他大宗商品

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年初至今其他資產漲跌幅

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    3）對 2018 年中油價預判的回顧與反思

    我們認為在庫存到達中低水平后， OPEC剩余產能較低，且擁有大部分剩余產能的沙特財政平衡油價較高，其增產意愿不強。供給端同時還面臨另外兩大問題，一方面美國頁巖油管道的運輸瓶頸到2019年Q3才能緩解，另一方面美國對伊朗的制裁將導致伊朗供給離開市場。國際油價有大幅上漲的基礎，但是2019年會有一波供給端的沖擊導致油價弱勢運行。從2018年6月至今的油價走勢看，我們對于上漲邏輯的判斷基本正確，對伊朗制裁的預期下，國際油價大幅度沖高。 雖然我們對于供給端的沖擊也有所預期，但是四季度油價的跌幅還是超出我們的預期范圍。主要的影響因素在于美國對伊朗制裁力度的放緩，美國頁巖油運能瓶頸的提前緩解，以及貿易爭端帶來的經濟下滑預期。對于美國對伊朗制裁力度的誤判。 在美國對伊朗制裁的預期下， OPEC+迅速增產以試圖緩解市場對于供給端的擔憂。OPEC-15的原油產量從6月份的3228萬桶/日增長至10月份的3290萬桶/日，增長62萬桶/日。而俄羅斯石油產量從6月份的1124萬桶/日增長至10月份的1160萬桶/日，增長36萬桶/日。 OPEC與俄羅斯4個月內合計增產達到98萬桶/日。而最終在11月初，美國對伊朗第二輪制裁細節(jié)出臺，給予8個國家180天的豁免期，制裁力度遠低于市場預期，同時導致OPEC與俄羅斯的增產行為直接帶來了供給的過剩。美國頁巖油運輸瓶頸的誤判。 6月策略報告中，我們判斷美國頁巖油主產區(qū)的管道運能瓶頸將一直到19年3季度才能得到緩解，而在此之前WTI-Midland與WTICushing的價差將拉大，頁巖油產量增長將放緩。實際上3季度，美國頁巖油確實受到運輸瓶頸限制，頁巖油鉆機數與頁巖油周度產量數據出現放緩跡象，同時Midland與Cushing價差也拉大到20美元/桶，但是Sunrise擴建項目的提前完工，使得頁巖油運輸瓶頸提前得到緩解，美國頁巖油產量與活躍鉆機數在10月份重新進入增長軌道。

    4）供給端：從短缺到過剩的一步之遙

    短缺VS過剩： 6月會議為界， OPEC+從被動減產到主動增產。

    2018年6月會議前， OPEC+被動高減產。 自2017年1月減產協(xié)議正式生效以來， OPEC與部分非OPEC國家組成的減產聯盟維持著較高的減產執(zhí)行率。其中沙特減產執(zhí)行率始終維持在100%以上， 2018年4月減產執(zhí)行率達到132%，俄羅斯方面2018年減產執(zhí)行率保持在82%以上，繼續(xù)維持著17年年中以來的高減產。除去主動減產方面，OPEC國家中的委內瑞拉以及非OPEC國家中的墨西哥由于自身油田產量原因，被動執(zhí)行了較高的減產執(zhí)行率，其中委內瑞拉5月減產執(zhí)行率已經達到711%，墨西哥減產執(zhí)行率達到了300%左右。6月會議后， OPEC+主動增產。 6月OPEC+會議宣布增產以來， OPEC+國家大幅增產以彌補委內瑞拉，伊朗，安哥拉以及墨西哥產量下降帶來的供給缺口。2018年10月OPEC產量已經增長至3290萬桶/日，俄羅斯產量增長至1160萬桶/日。減產聯盟OPEC+ 5月份產量合計為5046萬桶/日， 10月份產量為5164萬桶/日，產量增幅為118萬桶/日。

委內瑞拉、安哥拉原油產量（百萬桶/日）

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6月會議前后的迅速增產（百萬桶/日）

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沙特與俄羅斯原油產量（萬桶/日）

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尼日利亞與利比亞原油產量（百萬桶/日）

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    短缺VS過剩：對伊制裁的高預期與低現實。2018年10月以前， 對伊制裁的高預期。 10月份以前，市場參與者對美國對伊朗的制裁力度持有較高的預期，普遍認為伊朗原油出口大概率會迅速下降150萬桶/日以上。同時在伊朗出口與產量實質性下行的刺激下，市場預期持續(xù)發(fā)酵。 5月份開始，伊朗原油產量自高點382萬桶/日，迅速下降至10月的330萬桶/日，出口量自4月份的250萬桶/日，迅速下降至10月份的157萬桶/日。10月之后，對伊制裁的低現實。 10月以后，市場在對于美國對伊朗制裁的預期開始走弱，部分國家傳出豁免權限。預期修復后，油價開始走低，到11月第二輪對伊制裁細節(jié)出臺，包括中國，日本，韓國，印度，土耳其，希臘，意大利，臺灣地區(qū)等8個伊朗原油進口方獲得豁免，被豁免的進口量占伊朗原油出口量的86%以上。

伊朗原油產量與出口量變化（百萬桶/日）

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伊朗原油出口結構（百萬桶/日）

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    短缺VS過剩：美國頁巖油管道瓶頸的持續(xù)時間低于預期

    美國頁巖油的管道運輸瓶頸將持續(xù)到2019年下半年才能有所緩解，而在此之前美國核心頁巖油產區(qū)Permian地區(qū)的原油產量大概率將出現放緩。而實際上由于Sunrise擴建工程的提前完工（Sunrise管道完工增加了50萬桶/日的從midland外輸原油的輸運能力） 美國頁巖油管道問題提前在18年4季度得到了較大程度的緩解。Midland其他外輸管道的建設也在加速進行中，目前來看下一輪管道輸運能力的投建高峰期在2019年3季度，但是考慮到2018年的情況，不排除管道建設進程會加速的可能。

WTI Midland-WTI Cushing價差擴大后收窄（美元/桶）

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Permain 和 Eagle Ford 地區(qū)未來管道建設規(guī)劃

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美國原油產量短暫穩(wěn)定后繼續(xù)大幅增長

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鉆機數短暫穩(wěn)定后持續(xù)提升（座）

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    5）需求端： 貿易爭端陰霾籠罩，經濟預期由好轉壞

    2018年上半年原油需求延續(xù)強勢增長。 2018年上半年需求延續(xù)去年的高增長態(tài)勢， 18年1-3季度全球石油需求增速2.16%， 1.55%， 1.50%。前三季度需求仍維持強勢增長。

2018年上半年需求延續(xù)增長（百萬桶/日）

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    6）庫存端：去庫存取得階段性成果，四季度進入累庫存局面

    庫存降至五年均值以下，去庫存取得階段性成果。 從美國原油庫存與OECD工業(yè)原油庫存數據來看，前三季度庫存繼續(xù)延續(xù)去17年下半年以來的去化局面，2018年2月份開始美國商業(yè)原油庫存與OECD原油庫存降至5年均值以下，可以說OPEC+減產的目的之一“原油庫存去化”已經取得了階段性成果。四季度進入累庫存局面。 雖然原油庫存持續(xù)去化，但是OECD工業(yè)石油總庫存三月份開始去化速度開始放緩，并逐漸開始回升。另一方面， 進入10月以后，美國商業(yè)原油庫存開始回升，并且連續(xù)數周超預期上漲，在11月初迅速回升至5年均線上方，四季度美國商業(yè)原油庫存進入累庫存局面。

美國商業(yè)原油庫存走勢（千桶）

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OECD工業(yè)原油庫存（百萬桶）

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OECD工業(yè)石油總庫存（百萬桶）

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    三、 2019 年原油市場展望：供給沖擊出現，需求增長放緩，OPEC+減產提供支撐

    1、 2019 年供給沖擊疊加需求增長放緩

    1）2019年的供給沖擊如期到來

    在年中的油價策略報告中，我們判斷2019年原油市場將面臨一次供給端的沖擊，主要來自于巴西與加拿大的產能，同時美國的產能將在管道運輸瓶頸接觸后釋放。目前看來，除美國的產能可能提前釋放之外，巴西產能還將如期投放市場。低成本海上油田投放，巴西提供主要增量。 2019年巴西Pre-salt油藏將繼續(xù)帶來產能增長，主要來自于2010年巴西政府向Petrobras轉讓的幾處油藏。預計2019年巴西原油產量增長在37萬桶/日。巴西產量到2018年年底將達到280萬桶/日，到2019年底將達到約320萬桶/日的水平。巴西各處深海油藏的盈虧平衡成本在30-40美金/桶左右，而部分成熟深海油田的開采盈虧平衡成本可以低至20美金/桶，因此當前油價下巴西深海油藏有充足的投產動力。預計未來幾年巴西都將成為全球石油供給的主要增量之一。

    加拿大受運輸問題影響， 19年或將被動減產。 加拿大由于管道建設進度低于預期，運能瓶頸導致加拿大WCS油價與WTI價差大幅擴大，價差一度達到50美元/桶。12月2日，加拿大阿爾伯特省政府提出自1月1日起，要求阿爾伯特當地石油生產商降低產量。按照當地政府要求，在運輸問題解決前，需要減產32.5萬桶/天，運輸問題解決后，仍需要減產9.5萬桶/天。而根據州政府當前的測算，當前阿爾伯特地區(qū)是原油和瀝青生產能力超出運輸能力19萬桶/天，而且當期石油庫存已經處于歷史高位，并即將達到儲能上限，這就意味著加拿大2019年一季度需要減產19-32.5萬桶/天。

巴西18-19年產量增長預期（百萬桶/日）

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加拿大18-19年產量增長預期（百萬桶/日）

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    美國管道緩解后，產能迅速釋放。2018年美國實際原油出口能力大約250萬桶/天。到2019年美國原油出口能力將增至約400萬桶/天的水平。同時隨著Sunrise和EPIC等管道的建設完成， Permian地區(qū)19年將新增管輸能力171萬桶/天，管輸能力瓶頸也將解除。 雖然2018年的管輸瓶頸短期內對美國產能增長帶來一些限制，但是核心頁巖油產區(qū)的鉆井與完井活動受到的影響不大，鉆井量繼續(xù)維持上漲趨勢。2018年美國石油產量將增長218萬桶/日，2019年美國石油產量將增長164萬桶/日。

頁巖油鉆井與完井數量（座）

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    2） 中美貿易爭端導致需求增長放緩

    原油需求與GDP增速相關性高。 全球原油需求增長與GDP增長呈現較強的相關性。自2000年以來，除2008-2009年的全球金融危機影響之外，原油需求的年度增長基本維持1%的增長底線。在上半年的研判框架中，我們對于2018年與2019年全球經濟增長持有樂觀態(tài)度，認為中國，美國，印度將持續(xù)成為全球經濟增長的主要動力，歐洲經濟復蘇也將拉動全球GDP增長，因此當時我們對于2019年全球原油需求增長持樂觀態(tài)度。

    不期而至的貿易對抗將持續(xù)影響全球經濟。但是2018年下半年以來，中美貿易對抗，以及美國挑起的針對全球主要經濟體的關稅沖突， 將影響對2019年全球經濟的增速預期， IMF在其10月份的經濟展望中，下修了2018與2019年的全球經濟增長預期0.2個百分點至3.7%，預計影響原油需求的增速。

原油需求與 GDP 增速相關性高

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美國汽油需求顯著放緩（美元/桶）

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中國汽車產銷量同比大幅下降

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    貿易對抗影響美國與中國需求增長?？紤]到中美貿易爭端，以及2019年中美經濟增速放緩的影響， 2019年中美石油需求增速較2018年有所下降， 預計2018年美國需求增量46萬桶/日，中國需求增量49萬桶日， 2019年美國需求增量18萬桶/日，中國需求增量38萬桶/日。中美貿易對抗持續(xù)升級，那么兩國經濟有可能會進一步下滑，同樣的兩國石油需求的增長也會進一步下降。

中美需求增長放緩，其他地區(qū)貢獻增量（百萬桶/日）

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    2、60-70 美金/桶的舒適區(qū)間，減產穩(wěn)定油價波動區(qū)間

    1）從經濟角度，看盈虧平衡線

    頁巖油的盈虧平衡線。樣本美國頁巖油企業(yè)的平均新井盈利WTI油價在47-55美元/桶區(qū)間，在產井運營盈虧平衡WTI油價在25-40美元/桶。核心產區(qū)Permian地區(qū)的新井盈虧平衡成本在20-70美元/桶區(qū)間，平均盈虧平衡成本為47-49美元/桶，較2017年同期約增加1美元/桶。從數據可以看出， WTI現貨成交油價在50美元/桶左右對于多數美國頁巖油廠商處于舒適區(qū)間。

新井盈利WTI油價（美元/桶）

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老井運行WTI油價（美元/桶）

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    當前油價處于OPEC+的舒適區(qū)間，布油65美金/桶左右財政壓力較小。如果我們回顧2016年底的減產協(xié)議，當時OPEC提出的油價目標是60美金/桶，也就是說在當時的情境下， 60美金/桶的油價對于減產國家來說屬于舒適油價區(qū)間。從最新的OPEC+的財政盈虧平衡成本來看，主要產油國沙特，科威特，伊拉克，阿聯酋等國的財政平衡油價已經降至前三季度Dubai Basket均價以下。 2019年沙特的財政盈虧平衡油價為73.3美元/桶，伊拉克為60.2美元/桶，阿聯酋為67.4美元/桶。若以經常性賬戶平衡油價計，主要產油國沙特，伊朗，伊拉克，科威特，阿聯酋等均已能在當前油價下實現經常性賬戶盈余。

    對于另一個主要的減產國俄羅斯來說，從2018年1月開始，國際油價就已經回到俄羅斯的財政舒適區(qū)間， 2018年以來，俄羅斯尤其收入獲得明顯提升，其財政盈余也已由負轉正。如果按照俄羅斯單月財政情況來看， 16-17年俄羅斯單月財政盈余持續(xù)為負，從歷史財政數據來看，當布倫特均價在65美金/桶以上時，俄羅斯財政收支可以確保盈余。

OPEC+ 生產國的財政盈虧平衡成本（IMF 2018年10月） （美元/桶）

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18年俄羅斯財政盈余豐厚， 65美金/桶以上是舒適區(qū)間（十億盧布）

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    2）從政治角度，看美國意愿

    石油工業(yè)在美國經濟中的作用與OPEC國家不同。雖然美國石油產品凈進口量持續(xù)在下降，， 2018年1-11月份美國平均石油凈進口量為313.2萬桶/日，較2017年均值430.4萬桶/日下降117.2萬桶/日。截止2018年11月30號當周，美國第一次實現石油凈出口，凈出口石油21.1萬桶/天。石油出口在美國經濟中的作用與在OPEC國家中的作用不同，雖然油價上漲能夠增加美國的石油出口收入，但是整體而言對美國經濟的貢獻有限。

    油價上漲對美國的負面影響。 國際油價對于美國核心CPI影響較大，一般來說油價上漲會推升美國核心CPI。如果考慮到美國正在全球發(fā)起的貿易爭端，尤其是中美貿易對抗，關稅水平的提升同樣的會推升美國CPI，同時有可能對美國GDP增長帶來壓力，令美國陷入GDP增速下行， CPI上行的被動局面。因此油價提升對于美國核心CPI的推升不利于特朗普政府在貿易問題上的談判。

美國石油進出口（千桶/天）

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油價對美國CPI的影響

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    3） 供需不確定性加大邊際產能控制難度

    沙特俄羅斯財政平衡油價較高，需繼續(xù)承擔邊際產能責任。 開采成本較低，剩余產能較高的沙特與產量世界第一的俄羅斯的財政平衡成本目前仍處于可承擔油價曲線的右側。因此當油價出現大幅下跌時，沙特與俄羅斯恐怕難以等待油價降至更低位置，使得美國頁巖油產量被市場力量擠出，而且我們認為OPEC+也不會再犯2014年的錯誤，使得油價大跌至成本線以下。沙特的財政平衡成本處于沙、俄、美三國中的最高水平， 恐怕需要繼續(xù)承擔更多的swing-producer責任，尤其是在油價下跌需要減產控量的時候。

    供需雙重不確定性，沙特控制市場的難度加大。 需求端的不確定性在于目前波及全球的貿易對抗，尤其是中美兩個全球最大的經濟體之間的貿易對抗，二者的對抗程度與時間都存在較大的不確定性，而這種不確定性將對全球經濟產生較大的影響，使得產油國對于全球需求的預判難度加大。供給端的不確定性一方面在于美國對伊朗的制裁，這一點2018年已經有所體現，美國對伊政策的力度難以把控，使得沙特在對供給的判斷上出現失誤。供給端的另一個不確定性在于美國頁巖油的生產，由于頁巖油生產商較多，且生產成本分布在一個較大的油價區(qū)間，因此其產量增長不確定性較大。供需兩端的不確定性使得邊際產油國沙特對于市場的控制能力下降，進而引發(fā)油市的大幅波動。

    4 減產維持油價區(qū)間震蕩

    供需的邊際增長差異是驅動油價趨勢性波動的核心。 回顧2006年Q1至今的國際油價走勢與原油市場基本面變化，我們發(fā)現一個明顯的現象：供需的邊際增長差異是驅動油價趨勢性波動的核心因素。在紅色陰影覆蓋的時間范圍內，全球石油需求的同比增長大于全球供給的同比增長，油價出現趨勢性上行；在綠色陰影覆蓋的時間范圍內，全球石油需求的同比增長小于全球供給的同比增長，油價出現趨勢性下行。 2011Q3-2014Q3的異常情況，主要由于美國頁巖油構成當時全球原油供給增長的主要力量，但是有時美國出口禁令的影響，美國頁巖油無法沖擊全球市場，而當時OPEC有效的控制了全球市場的邊際均衡。而2018Q2-2018Q3，由于對伊朗制裁的強烈預期，導致短期原油市場出現供過于求，供給增長遠大于需求增長的情形下，油價依然沖高。

    減產120萬桶/日的情形下， 2018Q4-2019Q2的供需形勢依然不支持趨勢性上漲。 基于IEA最新月報中對于全球需求與供給增長的預期，我們假設OPEC+國家自19Q1開始執(zhí)行100%的減產，同時加拿大原油產量受管道問題限制，我們將2019年Q1加拿大石油供給增長下修19萬桶/日。 需求方面，參考IEA11月月報中的假設，假設18年Q4需求100.1百萬桶/天， 19年Q1需求99.2百萬桶/天， 19年Q2需求100.3萬桶/天。 在我們的假設情形下， 2019年H1全球原油市場供需基本面仍處弱勢，供過于求且需求增長小于供給增長。

2019H1 供需缺口預測（百萬桶/日）

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   供需的邊際增長差異是驅動油價趨勢性波動的核心（百萬桶/日，美元/桶）

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    3、危中有機：從 06-07 年原油走勢看 19 年原油市場可能存在的機會

    回顧國際油價歷史走勢，我們發(fā)現2018年的國際油價走勢與2006年非常類似，于是我們試圖從2007-2008年的原油市場走勢來尋找2019年弱勢基本面中可能的機會。以史觀今， 2006年油價走勢與2018年的相似性。 2006年前兩個季度，國際油價延續(xù)2005年的上漲趨勢，石油市場重新回歸基本面平衡裝填，同時供應端風險積累，委內瑞拉原油產量下降，美國退出伊核協(xié)議預期發(fā)酵，中東緊張局勢升級等因素持續(xù)引發(fā)供給擔憂，導致2006年上半年國際油價持續(xù)上漲。但是進入下半年，中東局勢緩和，油價自8月中旬開始一路下跌，到8月底在聯合國為伊朗規(guī)定的暫停核計劃的最后期限到期時，國際社會繼續(xù)謀求外交方式化解核爭端，進一步加劇油價的下跌趨勢。需求端， 一方面IMF在其2006年9月的報告中下調發(fā)達國家經濟增速預期，另一方面美國氣象機構預計受“厄爾尼諾”現象影響，冬季取暖油需求也將低于預期。多種因素疊加導致國際油價在2006年3季度抹平全年漲幅。

    2019年原油市場基本面與2007年的相似與不同。 2007年原油市場強勢上漲，主要驅動因素是“需求-供給-金融-地緣”三個方面的驅動。 1）需求端，全球經濟的超預期高速增長； 2）供給端， OPEC減產導致供給同比無增長； 3）金融端，美國降息帶來的美元貶值，美元指數下行。 2019年同樣面臨相似的情況， 1）需求端，全球經濟增速下行，但是仍維持較高增速； 2）供給端， OPEC減產，OPEC整體產量同比微弱增長； 3）金融端，美聯儲或許將暫停加息，美元指數存在下行預期。 4）地緣端，美國對伊制裁的預期再次升溫。 對比2007年的原油市場形勢與油價走勢，我們可以發(fā)現，雖然基本面預期悲觀，但是2019年的原油市場仍然有可能存在階段性機會。 我們認為2019年原油市場可能存在的機會在于： 1）需求端，中美貿易對抗緩和，經濟預期修復，原油需求超預期增長； 2）供給端，OPEC減產及其他供給方減產超預期，導致全球供給增速下降超預期； 3）美聯儲停止加息，美元流動性收縮暫停； 4）豁免期結束后，美國對伊制裁實質性執(zhí)行。

2006-2007 年國際油價走勢（美元/桶）

資料來源：公開資料整理

2018 年國際油價走勢（美元/桶）

資料來源：公開資料整理

    需求端：中美貿易對抗緩和，經濟悲觀預期修復。 目前中美貿易爭端進入休戰(zhàn)期，中美將在12月1日起的90天內重新就“貿易爭端”涉及的強迫技術轉讓、知識產權保護、非關稅壁壘、網絡入侵和網絡盜竊、服務和農業(yè)等方面的結構變革等問題進行談判，如果最終達成協(xié)議，將取消所有加征關稅。如果中美貿易對抗能夠在2月底達成最終的和解，那么對全球經濟的悲觀預期將得到顯著修復， 2019年有可能復制2007年的原油需求增長超預期。

    供給端：委內瑞拉石油生產存在較大風險。 委內瑞拉原油產量下降的主要原因還是經濟因素，一方面由于自查韋斯以來，委內瑞拉的國家財政收入很大一部分投入到了非再生產領域，油氣領域投資不足，導致產量衰減。另一方面， 14年-16年的油價暴跌導致委內瑞拉財政情況急劇惡化，委內瑞拉背負大量負債。委內瑞拉的原油出口中，出口俄羅斯與中國部分用于直接還債，出口加勒比地區(qū)由于Petrocaribe協(xié)議的折扣也難以創(chuàng)造利潤，真正能收到現金支付并創(chuàng)造利潤的主要來自于出口美國，并且來自美國的經濟制裁導致這部分收入也受到影響。因此整個委內瑞拉賴以生存的原油經濟體系受到重大影響。 當前委內瑞拉活躍石油鉆機數已經下降至25座，接近02年石油工人大罷工時期的低點。未來委內瑞拉產量或將進一步下降，短期內未見回轉可能。

委內瑞拉產量與鉆機大降（座，百萬桶/日）

資料來源：公開資料整理

委內瑞拉GDP增速大幅下降（%）

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    供給端： 頁巖油產量增速將邊際放緩。 頁巖油作為短周期的原油產量，在其產量從無到有的初期，擁有巨大的增長速度。但是由于高衰減的原因，其產量增速注定是難以維持的，產量增速的下降是大概率事件。當前美國頁巖油產量中有70%以上是來自于3年以內開采的頁巖油井。2018年有接近150萬桶/日的產量是用來抵消現有產油井的產量衰減，而到2022年這個數字預計會增長至300萬桶/日。 而從頁巖油鉆井和完井數量的來看，由于基數逐年增大，頁巖油鉆井和完井數量的增速逐漸開始下降，當前鉆井數增速已經下降至25%，完井數增速已經降至15%左右。

頁巖油鉆井和完井數量增速逐步下滑

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    地緣端：豁免到期后的對伊制裁力度仍將影響市場。 美國對伊朗的第二階段制裁給予8個伊朗原油出口國180的豁免期。從11月初算，到19年5月豁免期將結束，屆時對伊朗制裁的力度又將再次影響市場。

    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國原油行業(yè)市場專項調研及投資前景預測報告》